美聯儲激進的貨幣緊縮是造成當前美國銀行體系流動性危機的根本原因，雖然短期尚難演化為系統性金融危機，但隨著美聯儲縮表的持續、美國債務上限上調后，美國國債市場供需關系的惡化，或成為點燃下一輪美國系統性金融危機的導火索。在今年1月19日觸及法定債務上限后，我們判斷美國財政部現有資金仍能維持180天左右的運轉。因此，此輪X-Date來臨的時點預計在今年8月初。一旦債務上限上調，美國財政部自去年年底以來囤積的發債需求預計導致美國國債的供給大幅上行，供需格局的惡化或觸發新一輪的系統性金融危機。我們預判今年債務上限問題發展的路徑與2011年類似，兩黨政治決策路徑分離嚴重，難以在短期內達成共識。對于港股、美股市場，在臨近X-Date的情況下，避險情緒升溫預計導致美股從今年7月中下旬進入下行通道，而港股估值預計也會承壓，特別是金融和工業等順周期板塊。但中長期來看，若美聯儲被迫放緩或停止縮表，流動性的“預期差”將利好港股、美股，迎來新一輪的估值修復。

▍美聯儲激進的貨幣緊縮是造成當前美國銀行體系流動性危機的根本原因。

(相關資料圖)

自去年3月以來美聯儲激進的貨幣緊縮導致美國債券收益率飆升，顯著沖擊了商業銀行持有資產的價值；截至2022年12月，美國商業銀行持有的證券浮虧高達6200億美元。同時，持續、快速的加息也促使貨基利率上行的斜率遠高于銀行存款利率，直接導致存款流出銀行體系、流入貨基。去年3月16日至今年3月8日之間，美國商業銀行的存款余額下降了5170億美元，而貨基的余額卻上升了3350億美元。特別是硅谷銀行事件爆發后，短短一周內，美國的貨基余額飆升超過1200億美元。雖然我們判斷當前美國銀行業的流動性風險短期難以演化為金融體系的系統性危機，但隨著美聯儲的持續縮表，在今年美國聯邦債務的法定上限如期上調后，美國國債市場供需關系的惡化，或是點燃下一輪美國系統性金融危機的導火索。

▍2011年美國債務上限危機導致其信用評級下調。

美國法律賦予國會設定聯邦政府債務總額上限的權力，一旦財政部發行債券觸及該上限后，美國聯邦政府便要暫停新增債券融資活動，直至通過國會批準上調債務上限為止。復盤2011年美國面臨的債務上限危機，在美國觸及14.3萬億美元債務上限后的3個月時間內，兩黨就該問題持續博弈，不斷拉鋸。在臨近財政部耗盡其啟用非常規措施及TGA余額前的最后幾小時，美國國會通過《2011年預算控制法案》，分兩階段上調美國債務上限至16.4萬億美元。標普基于美國政策決議過程中的不確定性首次下調其主權信用評級至AA+。自美國債務上限觸頂至評級下調階段，標普500和納斯達克指數分別下跌16.2%/15.8%，而港股投資者情緒也受到拖累，恒生綜指同期下跌15.0%。

▍債務上限上調或引發美國新一輪的系統性金融危機，倒逼美聯儲放棄縮表。

1)我們預測今年8月初或是X-Date來臨時點。2023年1月19日，美國債務已達到其31.4萬億美元的發行上限，當前財政部已啟用“非常規措施”釋放資金。我們依據美國財政部及CBO的公布資料進行測算，截至1月底，美國財政部能使用的TGA余額及非常規操作釋放的資金約為7300億美元，因此尚能維持美國聯邦政府180天左右的運轉。但美國聯邦政府現金流量中存在較多不確定性，例如即將到來的美國4月報稅季以及聯邦政府由于國債收益率上行導致日益劇增的利息支出，若上述變量最終偏離預期，此次X-Date存在提前來臨的風險。

2)X-Date后美債供需結構的惡化或倒逼美聯儲放棄縮表。一旦債務上限上調，美國財政部自2022年年底以來囤積的發債需求將被釋放，國債市場供需格局的惡化疊加TGA資金的重新回籠，或引發美國新一輪的系統性金融危機。2022年9月下旬，英國國債市場爆發流動性危機，英國央行緊急啟動臨時QE，重新為市場注入流動性；如若美國在債務上限提高后面臨同樣情況，美聯儲或被迫放緩甚至完全停止其縮表進程，扭轉其量化緊縮政策，類似于2019年8-10月美聯儲連續三次降息，9月停止縮表，以及10月開啟的有機擴表。截至2019年12月底，美聯儲僅通過購買T-Bill就向市場注入了近1700億美元的流動性。

▍兩黨的政治博弈或再度在X-Date前拖累港股市場表現，但若美聯儲被迫停止縮表，將有利港股、美股的股指修復。

我們判斷今年美國債務上限問題的發展路徑或與2011年類似，恐慌性情緒或在X-Date來臨前10個交易日開始蔓延，因此美股預計會率先于今年 7 月中下旬進入下行通道，而港股亦會受到拖累。我們判斷美股以及港股周期板塊估值或將承壓，美股的基本面預期也面臨下修風險。2011年美國在第二季度多數行業盈利增速環比上升的情況下，各板塊估值均有所回落，其中周期板塊回落顯著，因此債務上限問題對該板塊估值帶來明顯沖擊。受美國債務上限問題拖累，美股市場的負面情緒也顯著擾動港股估值。臨近今年8月初債務上限X-Date時點，港股金融和工業為代表的周期性行業估值或將再度承壓，而防御屬性較強的電信和公用事業預計將相對跑贏。但中長期來看，若美債市場供需格局惡化或引發的系統性金融風險可倒逼美聯儲放緩或停止縮表，流動性的“預期差”將利好港股、美股的估值修復。

▍風險因素：

1)美國金融體系風險超預期爆發；2)中美摩擦進一步升級；3)海外央行超預期收緊貨幣政策；4)匯率大范圍波動。

(徐廣鴻為中信證券海外策略首席分析師)

（文章來源：第一財經）