21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約研究員王應(yīng)貴報(bào)道

(相關(guān)資料圖)

7月7日，美國就業(yè)市場報(bào)告終于讓投資者感到一絲慰藉：就業(yè)市場開始降溫了。不少分析人士認(rèn)為，盡管6月份新增就業(yè)崗位為20.9萬個(gè)，低于市場預(yù)期的24萬，也為2020年12月以來的最低值，但就業(yè)市場仍偏強(qiáng)勁。

數(shù)據(jù)出爐后投資者頗為糾結(jié)，擔(dān)心美聯(lián)儲7月26日（北美時(shí)間）恢復(fù)加息，至7日當(dāng)日收盤時(shí)，道瓊斯30種股票指數(shù)跌187.38點(diǎn)，即0.55%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)微跌12.64點(diǎn)，即0.29%，納斯達(dá)克指數(shù)跌18.33點(diǎn)，即0.13%；美元指數(shù)收于101.92，即跌0.92%；美國10年期國債收益率收于4.066%。

截至上周五收盤，今年以來道瓊斯30種股票指數(shù)漲1.77%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲14.57%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲30.52%。由此可見，美國股票市場的整體走勢完全依仗科技股的上佳表現(xiàn)，特別是科技股、通訊服務(wù)和可選消費(fèi)品指數(shù)分別上漲了38.70%、27.09%、26.26%。

未來對美國金融市場最大的沖擊還是通貨膨脹，目前就業(yè)市場持續(xù)強(qiáng)勁又是通貨膨脹的主要成因，因此就業(yè)市場是否真正降溫成為市場和美聯(lián)儲決策者關(guān)注的焦點(diǎn)問題。從目前情況看，新增就業(yè)崗位勢頭趨于緩慢，制造業(yè)就業(yè)市場飽和，建筑服務(wù)、專業(yè)與商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療與社工和政府部門分別提供了2.3萬、2.3萬、6.5萬和6.0萬個(gè)崗位。從薪資增長看，6月環(huán)比增長0.4%，年同比增長4.4%，由工資所產(chǎn)生的通脹壓力依然存在。美聯(lián)儲所焦慮的通脹問題還是無解，唯有經(jīng)濟(jì)衰退或許能給就業(yè)市場降溫，盡管越來越多人質(zhì)疑經(jīng)濟(jì)衰退的幾率。

上半年融資活動有所回暖，遠(yuǎn)未恢復(fù)正常水平

誰也無法準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢，但金融市場融資活動卻是個(gè)重要的先行指標(biāo)。股票市場、長期債券市場和貨幣市場的一級市場表現(xiàn)可預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)增長情況。

與正常年份相比，今年前半年的股票市場融資（包括首次發(fā)行股票、二級市場增發(fā)和優(yōu)先股）仍有差距。據(jù)美國證券與金融市場協(xié)會（SIFMA），按上半年統(tǒng)計(jì)，2021年企業(yè)股票融資額為2501億美元，2022年降為534億美元，2023年為662億美元。目前股票融資額遠(yuǎn)沒恢復(fù)到正常水平。2021、2022、2023年上半年首次發(fā)行股票（IPO）融資額分別為874億、47億和90億美元，這說明當(dāng)前企業(yè)融資活動有所回升，但也未達(dá)到正常水平。

長期債券市場應(yīng)是企業(yè)資本形成的重要風(fēng)向標(biāo)，具有較高的可信度。美國固定收益?zhèn)谫Y（聯(lián)邦政府債券、房貸抵押債券、公司債券、地方政府債券、聯(lián)邦政府兜底的房貸擔(dān)保機(jī)構(gòu)債券和資產(chǎn)抵押債券）規(guī)模遠(yuǎn)高于股票融資。2023年1-5月，融資總額為3.82萬億美元，分別低于2020、2021、2022年同期的4.4萬億、5.8萬億、4.4萬億美元。然而，2023年5月美國全社會各類債券融資額過萬億美元，分別超越了2020、2021、2023年5月的水平。美聯(lián)儲貨幣政策提高了債券融資成本，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債意愿不強(qiáng)，但如果美聯(lián)儲加息周期即將停止，企業(yè)晚融資不如早融資。

與資本市場相比，美國貨幣市場表現(xiàn)穩(wěn)定。2023年5月，美國商業(yè)票據(jù)市場規(guī)模為1.18萬億美元，與2021年5月的1.18萬億和2022年5月的1.17萬億美元相比相差無幾。

整體而言，美國資本市場的直接融資功能尚未完全發(fā)揮出來，意味著企業(yè)未來融資需求偏弱。與正常年份相比，股票市場融資仍然處于抑制狀態(tài)，但債券市場融資恢復(fù)略快。在國內(nèi)外大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)更多地持觀望態(tài)度，不會貿(mào)然追加投資。

個(gè)人消費(fèi)成增長主力，企業(yè)投資是未來關(guān)鍵看點(diǎn)

美國經(jīng)濟(jì)衰退之說早已有之，但經(jīng)濟(jì)增長卻不見衰退跡象，市場為此頗感困惑，許多人對經(jīng)濟(jì)前景變得樂觀起來。從經(jīng)濟(jì)部門對第一季度的增長貢獻(xiàn)看，除了庫存調(diào)整外，其他經(jīng)濟(jì)活動對經(jīng)濟(jì)增長具有積極影響。

首先，個(gè)人消費(fèi)有力地?fù)纹鹆嗣绹?jīng)濟(jì)，商品消費(fèi)擺脫了前幾個(gè)季度的低迷狀態(tài)，服務(wù)消費(fèi)持續(xù)保持較快增長（見表1）。這皆拜強(qiáng)勁的就業(yè)市場所賜，未來增長也將取決于個(gè)人收入增長情況。

其次，私營部門固定資產(chǎn)投資似乎觸底，庫存調(diào)整可能臨近尾聲，企業(yè)是否加大投資是未來經(jīng)濟(jì)增長的看點(diǎn)。

再次，凈出口連續(xù)四個(gè)季度對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度為正數(shù)，這實(shí)屬罕見。海外市場需求、國內(nèi)市場消費(fèi)、利率因素等將影響到美國經(jīng)濟(jì)增長。從歷史角度看，凈出口對美國下半年的貢獻(xiàn)可能變?yōu)樨?fù)，即拖累美國經(jīng)濟(jì)增長。

最后，2023年第一季度，美國政府對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度為0.85%，其中聯(lián)邦政府和地方政府貢獻(xiàn)度分別為0.38%、0.47%。隨著聯(lián)邦政府預(yù)算趨緊，政府各種刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的力度會減弱或暫停，政府部門對下半年經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)相應(yīng)會降低。

金融市場對美國未來經(jīng)濟(jì)增長看法分歧較大，但整體而言，質(zhì)疑的聲音趨弱，看多的人增多。金融市場總是以樂觀的眼光看經(jīng)濟(jì)，往往因夸大利好因素而迷失了大局變化方向。目前威脅美國經(jīng)濟(jì)增長的最大不利因素是通貨通脹，因通貨膨脹擾亂了市場秩序，發(fā)出了錯(cuò)誤信息，為就業(yè)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的頭號公敵。迄今為止，美聯(lián)儲貨幣政策于通貨膨脹完全失效，繼續(xù)加息也無補(bǔ)于事。盡管如此，據(jù)美聯(lián)儲利率觀測數(shù)據(jù)，7月7日，市場認(rèn)為美聯(lián)儲加息的概率為93%，不加息的概率僅為7%，也就是說，5.25%-5.50%的貨幣政策目標(biāo)不會改變。治理通貨膨脹是需要付出較大的代價(jià)，因此“軟著陸”顯然有點(diǎn)異想天開。未來美國經(jīng)濟(jì)走勢取決于各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的貢獻(xiàn)力度，而非市場的一廂情愿。7月27日（北美時(shí)間）將公布的美國第二季度經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)值得市場的高度關(guān)注。

表1 2020-2023年美國經(jīng)濟(jì)部門對季度經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度（單位：百分比）

美股下半場怎么走？

目前美國資本市場處于掙扎階段：通貨膨脹高企，美聯(lián)儲反通脹的決心未變，但就業(yè)市場似乎已開始降溫。從近期看，通貨膨脹已傳遞到所有經(jīng)濟(jì)部門，企業(yè)和個(gè)人消費(fèi)能力下降，負(fù)面影響到經(jīng)濟(jì)增長。今年4月和5月零售增長僅為1.60%和1.61%，遠(yuǎn)不如1月的6.38%、2月的5.39%、3月的2.94%。零售增長趨勢是個(gè)值得注意的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。根據(jù)目前已有的消費(fèi)數(shù)據(jù)，第二季度經(jīng)濟(jì)增長可能會降至1%附近。如果美聯(lián)儲7月26日加息，且對未來貨幣政策路徑缺乏明確的指導(dǎo)意見，美國金融市場會承受較大的下跌壓力。如果美聯(lián)儲7月26日加息，但次日公布的第二季度增長速度為1.5%左右，市場負(fù)面情緒會減少。

企業(yè)投資是拉動經(jīng)濟(jì)增長的另一重要砝碼。如果美國6月份債券市場延續(xù)5月份勢頭，公司債券發(fā)行市場活躍，這對經(jīng)濟(jì)增長有一定助推作用。下半年，企業(yè)通常會為圣誕節(jié)消費(fèi)季做充分準(zhǔn)備，庫存增加會提高經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展速度。然而，最近幾年，圣誕銷售旺季不旺，節(jié)日效應(yīng)減弱。而凈出口和政府消費(fèi)與投資效應(yīng)不穩(wěn)定，雖然凈出口連續(xù)四季度支持經(jīng)濟(jì)增長，但期望外貿(mào)繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)增長提供必要支持是不太現(xiàn)實(shí)的；財(cái)政政策已成強(qiáng)弩之末，在高利率環(huán)境下美國聯(lián)邦政府大肆舉債在政治和經(jīng)濟(jì)上均不可取。

通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長必定是明年大選時(shí)選民最關(guān)心的兩個(gè)問題，改善國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境應(yīng)是拜登政府亟需處理的政務(wù)。雖說美聯(lián)儲負(fù)責(zé)保持物價(jià)穩(wěn)定，但財(cái)政政策配合必不可缺。按照以往慣例，財(cái)政部長訪華議題肯定包括了兩國經(jīng)貿(mào)關(guān)系發(fā)展（特別是關(guān)稅政策），以及中國增持美國國債事宜。經(jīng)貿(mào)渠道暢通有利于進(jìn)一步降低美國通脹壓力，而中國增持美國國債有利于緩解美國國債一級市場壓力，從而降低發(fā)行成本。作為財(cái)政部長，耶倫深知國債市場微妙變化。2023年4月，日本、中國、英國、比利時(shí)、盧森堡和瑞士持有量分別為11272億、8689億、6807億、3366億、3324億、2983億美元，合占外國人持有量的48.07%；與2020年1月相比，這些國家持有量變化分別為-847億、-2097億、2304億、1300億、770億、602億美元。如果沒有中國支持（2009-2013年，中國和日本大量增持1萬多億美國國債），且經(jīng)濟(jì)衰退逼近，美國政府將難有作為，明年大選毫無勝算，拜登政府因此急迫修復(fù)中美關(guān)系。

綜合上述分析，美國金融市場所面臨的問題依舊，不具備持續(xù)上攻的能力和條件。誠然，金融市場表現(xiàn)可能暫時(shí)與宏微觀經(jīng)濟(jì)面脫離，但不可能長期背離經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)。鑒于目前的通脹態(tài)勢，美聯(lián)儲不敢輕言已取得反通脹勝利，至少在9月前加息對金融市場的壓力始終存在；經(jīng)過長期的通貨膨脹，企業(yè)和家庭的消費(fèi)能力已逐步減弱，難以在短期內(nèi)恢復(fù)。除了部分高科技外，大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營不如預(yù)期，今年股指表現(xiàn)的絕大部分貢獻(xiàn)來自于高科技企業(yè)。從投資看，除了生成式人工智能外，科技投資呈現(xiàn)下跌勢頭。

筆者認(rèn)為，今年下半年美國債券市場表現(xiàn)不如上半年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲跌幅度在-5%到7%之間，即在周五收盤價(jià)的基礎(chǔ)上于4180-4700之間波動。7、8月金融市場難有作為，9月政策明朗后會刺激股票指數(shù)，10月經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)會決定年末最后兩個(gè)月的走勢。期間，第二季度GDP數(shù)據(jù)、7月和10月上市公司的季度業(yè)績報(bào)告對金融市場走勢影響較大。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）