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文/樂居財經 李禮

蘇軾說：“雪沫乳花浮午盞，蓼茸蒿筍試春盤?！比碎g的好滋味，莫過于此了。

有好茶怎能無好杯，中國人對喝水的器具這件事情，向來非常重視。按材質分，有竹木、金屬、塑料、玻璃、陶瓷等等，隨著科技的發展，保溫杯也應運而生。“人到中年不得已，保溫杯里泡枸杞”也是生活中經常能看到的現象。

(資料圖片)

近日，一家從事自主品牌杯壺產品生產，以“一只杯裝下民族的品味”為使命的希諾股份有限公司(以下簡稱“希諾股份”)也要闖關上交所，準備登錄資本市場了。

2月23日，希諾股份更新招股書，保薦機構為華泰聯合證券。

不過，上市路上的希諾股份仍有不少后顧之憂。比如，主要產品的產能利用率波動下滑，同時存貨規模逐年加大，公司商品或面臨庫存積壓；銷售費用占比高，研發費用較低，面對其他品牌的擠壓，市占率較低等等。

親屬疑涉同業競爭

招股書顯示，希諾股份一直從事自主品牌杯壺產品的研發、設計、生產和銷售。公司產品系列齊全，涵蓋玻璃杯、不銹鋼真空保溫杯、鈦真空保溫杯、塑料杯及保溫水壺等產品，廣泛應用于家居、辦公、禮品等領域。

希諾股份具有濃郁的家族企業色彩，其共同實際控制人為張碧峰、黃偉軍和張元紀伽，張碧峰與黃偉軍是夫妻，張元紀伽是二人之子，三人合計直接和間接持有公司98.15%的股份。

其中，張碧峰、黃偉軍均分別直接持有希諾股份12.18%的股份，張碧峰、黃偉軍、張元紀伽通過希諾集團合計間接持有該公司72.41%的股份，三人持有希諾集團的股權分別為40%、20%、40%。

此外，張碧峰還通過希諾投資、諾伽企管分別間接持有希諾股份0.66%、0.51%的股份，張元紀伽通過諾伽企管間接持有希諾股份0.20%的股份。

目前，張碧峰擔任希諾股份董事長兼總經理，黃偉軍則擔任副董事長。

按本次發行新股8000萬股計算，發行后張碧峰、黃偉軍、張元紀伽三人直接和間接持有希諾股份股份的比例為80.78%，仍為希諾股份共同實際控制人。

值得關注的是，張碧峰的姐姐張霞斐也從事杯壺行業多年，張霞斐及其配偶張少杰所控制的上海清水日用制品有限公司（以下簡稱“上海清水”）等6家公司以及張霞斐之子女張希雷、張旖旎控制的江蘇喜美樂日用品有限公司等3家公司等從事以“清水”品牌為主的熱水瓶、玻璃杯、不銹鋼真空保溫杯等產品的生產與銷售，存在與希諾股份從事相同或相近的業務的情況。

樂居財經《預審IPO》注意到，希諾股份的部分經銷商存在銷售上海清水產品的情形；另一方面，希諾股份與上海清水在玻璃管材及不銹鋼材料的供應商上有重疊。

不過，希諾股份有招股書中稱，其與上海清水及其關聯方在歷史沿革、人員、資產、技術、財務、業務、銷售渠道、采購渠道等方面均相互獨立，上海清水及其關聯方與公司均為獨立運營的經營主體，對公司的經營和財務不構成影響，該情形不構成同業競爭，對希諾股份本次發行上市不構成實質性障礙。因此，上海清水及其關聯方雖然與發行人從事相同或相似業務，存在著市場競爭關系，但不屬于中國證監會規定的同業競爭范疇。

同時，希諾股份又表明，實際控制人張碧峰的姐姐張霞斐、姐夫張少杰以及張霞斐之子張希雷、張霞斐之女張旖旎等人不同意配合希諾股份同業競爭核查工作，因此其控制的公司的實際經營情況、經營規模、產能產量等信息無法直接獲取。

所以，讓人感到疑惑的是，既然張霞斐等人不同意配合希諾股份同業競爭核查工作，那“不屬于中國證監會規定的同業競爭范疇”的結論是否真實有效，此處要畫個問號。

品牌溢價撐起高毛利率

希諾股份從事自主品牌杯壺產品的研發、設計、生產和銷售，公司產品涵蓋玻璃杯、不銹鋼真空保溫杯、鈦真空保溫杯、塑料杯及保溫水壺等。

業績方面，2019-2022年上半年，希諾股份的營收分別為5.80億元、5.56億元、7.00億元和3.29億元；凈利潤分別為1.66億元、1.77億元、1.96億元和8178.53萬元，扣非后凈利潤分別為1.62億元、1.69億元、1.84億元和7627.83萬元。

其中，玻璃杯占營收大頭，2019-2022年上半年，玻璃杯營收占比分別為60.72%、61.89%、64.04%、73.96%；真空保溫杯營收占比分別為34.39%、33.79%、32.62%、22.86%。

希諾股份銷售渠道包括經銷渠道、直營銷售渠道、線上銷售渠道等。其中，線下經銷是希諾股份最主要的銷售模式，各期經銷收入占主營業務收入比例分別為79.03%、77.67%、78.63%、75.41%，占比接近八成。

從毛利率水平來看，其經銷模式下的毛利率水平是最低的。數據顯示，線下經銷模式的各期毛利率水平分別為53.24%、55.67%、52.29%、51.69%，而線下直銷及線上銷售模式的毛利率水平均高于60%。

由于希諾股份經銷模式收入占比高，也致使該公司綜合毛利率水平未能超過60%。報告期，希諾股份綜合毛利率分別為58.11%、59.19%、56.01%、55.23%。

不過，從行業可比公司對比來看，希諾股份的毛利率水平又一直明顯偏高。招股書顯示，各期可比公司毛利率均值分別僅為35.38%、35.21%、32.62%、32.20%。希諾股份的毛利率高出可比公司均值近一倍。

希諾股份對高毛利率解釋稱，主要是品牌溢價的體現，以及產品品質及市場需求影響。但杯壺產品市場集中度較低，技術壁壘不高，未來該公司若想繼續保持高利率水平或將面臨不小的挑戰。

高產銷率與存貨高企相悖

招股書顯示，希諾股份的產能利用率存在一定波動，2019-2022年上半年，其產能利用率分別為99.97%、80.34%、99.64%、76.20%，波動幅度較大。尤其是玻璃杯產品整體的產能利用率由2019年的103.83%下降至2022年上半年的88.33%。

產銷率方面，希諾股份稱公司主要產品的產銷率維持在較高水平。2019-2022年上半年，希諾股份的產銷率分別為93.43%、100.11%、88.15%、86.39%。

而高產銷率相悖的是連年增長的存貨量。報告期內，希諾股份存貨金額逐年增長，各期存貨賬面價值分別為1.12億元、1.52億元、2.20億元、2.51億元，占流動資產的比例分別為34.55%、38.31%、41.50%、50.26%，占比接近一半。

希諾股份表示，隨著公司經營規模的擴大，存貨規模可能進一步增長。報告期各期，公司的存貨周轉率分別2.19次/年、1.66次/年、1.56次/年及1.16次/年。公司存貨周轉率逐年下降。希諾股份稱主要系公司自設立以來經營的是自有品牌業務，且公司為了保證產品的品質，以自主生產為主，隨著公司營收規模的增長，公司的原材料、產成品的備貨逐年增加所。

各報告期，希諾股份存貨周轉率均低于可比公司均值。數據顯示，行業可比公司存貨周轉率均值分別為3.48、3.17、3.73、3.49。

重推廣輕研發

此次IPO，希諾股份擬募集資金7億元，用于生產基地建設及技術改造、品牌建設與推廣、研發中心建設及補充流動資金。其中，生產基地建設及技術改造項目是此次最大的募投項目，擬投入5.18億元的資金。用于研發中心項目的擬投入資金為5800萬元，而用于品牌建設與推廣項目的擬投入資金為1.03億元。

由此也可以看出，希諾股份重視推廣遠高于研發。招股書顯示，希諾股份過去三年研發費用總和都不足1億元。

報告期內，希諾股份的研發費用分別為1829.36萬元、2236.55萬元、2801.02萬元、1650.14萬元，研發費用率分別為3.16%、4.03%、4.00%、5.01%。

希諾股份表示其多年來堅持自主研發，結合下游市場的需求變化與杯壺制造技術的發展趨勢開展研發工作。但由于杯壺產品的仿制相對較為簡單，希諾股份產品外觀、功能設計易被其他商家模仿和抄襲。盡管公司積極通過訴訟等手段進行知識產權保護，但仍不能避免產品被模仿和抄襲。

與研發費用不同的是，希諾股份的營銷費用卻較高。報告期內，希諾股份期間費用合計分別為1.27億元、1.16億元、1.53億元、7946.68萬元，期間費用率分別為21.92%、20.87%、21.86%、24.15%。

在希諾股份的期間費用中，有一半是用于銷售費用。數據顯示，該公司各期銷售費用分別為6983.77萬元、5245.74萬元、7131.17萬元、3839.92萬元，銷售費用率分別為12.05%、9.44%、10.19%、11.67%。

具體來看，希諾股份銷售費用主要為廣告宣傳費、電商服務費和職工薪酬，2019-2021年，三項費用合計占銷售費用比重分別為81.37%、85.13%和85.04%。其中，各期廣告宣傳費分別為3911.83萬元、2740.87萬元、3939.32萬元，占銷售費用的比例分別為56.01%、52.25%、55.24%，占比超過一半。