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文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

主要觀點(diǎn)

1、何為衰退？NBER定義的實(shí)質(zhì)性衰退。在本文討論美國經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)與幅度、以及對(duì)衰退歷史進(jìn)行復(fù)盤時(shí)，我們所指的均為NBER定義的經(jīng)濟(jì)衰退。

2、經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間的判斷：看領(lǐng)先指標(biāo)

美國經(jīng)濟(jì)增長的各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)包括了收益率曲線倒掛、就業(yè)市場、以及其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)，通過對(duì)上述指標(biāo)的梳理，多數(shù)指標(biāo)均指向了美國經(jīng)濟(jì)在2023年9-12月陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大。

1）收益率曲線視角：目前，10Y-2Y國債利差于2022年7月進(jìn)入倒掛期間，10Y-3M國債利差也于2022年11月進(jìn)入倒掛期間，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，則10Y-2Y國債利差隱含2023年9月前后、10Y-3M國債利差隱含2023年12月前后美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)入衰退期。

2）就業(yè)市場視角：失業(yè)率觸底、時(shí)薪見頂時(shí)，通常指征一輪經(jīng)濟(jì)周期的頂點(diǎn)。目前，美國失業(yè)率（MA6）于2022年7月錄得3.6%的歷史低位、時(shí)薪同比增速（MA6）于2022年6月錄得6.6%的周期頂部水平，按歷史經(jīng)驗(yàn)，則失業(yè)率見底時(shí)間隱含2023年6月、時(shí)薪增速見頂時(shí)間隱含2022年11月美國經(jīng)濟(jì)將有步入衰退期的壓力。

3）紐約聯(lián)儲(chǔ)基于收益率曲線的衰退概率：2023年8月起經(jīng)濟(jì)衰退概率提升至25%以上；以歷史規(guī)律來看，則2023年10月美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒄竭M(jìn)入衰退期。

3、經(jīng)濟(jì)衰退幅度的判斷：看兩大部門

70年代以來的經(jīng)驗(yàn)顯示，如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于去庫存+房地產(chǎn)投資下行周期中，則經(jīng)濟(jì)衰退或難以避免。因此展望后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)會(huì)否陷入衰退，關(guān)鍵在于把握住宅投資與庫存投資的方向。

1）地產(chǎn)投資：地產(chǎn)由于“買建庫融”四維度跟蹤指標(biāo)全線走弱，反映短期房地產(chǎn)市場難有改善空間，大概率繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長。不過由于目前房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)“二手房庫存低+新房銷售占比低”的組合，未來若貸款利率從高位明顯回落，在二手房低庫存的背景下，新房銷售和房價(jià)的變動(dòng)幅度彈性將加大、或?qū)⒚黠@超過以往的周期，進(jìn)而也會(huì)加大GDP增速的波動(dòng)。因此本輪地產(chǎn)下行帶來的經(jīng)濟(jì)衰退程度或也相對(duì)溫和。

2）庫存投資：去庫周期或?qū)⒊掷m(xù)至2023年末前后。從美國庫存周期的規(guī)律來看，1994年以來美國共經(jīng)歷了10輪完整的庫存周期，其中補(bǔ)庫周期、去庫周期均平均持續(xù)16個(gè)月左右；則本輪去庫周期或可持續(xù)至2023年11月左右。而歷史上在去庫周期中，庫存分項(xiàng)對(duì)GDP同比增速的貢獻(xiàn)通常為負(fù)，則2023年庫存分項(xiàng)或?qū)?duì)GDP同比增速構(gòu)成負(fù)向拖累。

另外，70年代以來的衰退周期中，消費(fèi)與企業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的拖累幅度不大，2023年上述兩部門對(duì)經(jīng)濟(jì)或也無亮點(diǎn)：

1）非住宅投資（企業(yè)投資）：或已進(jìn)入投資下行周期。一則，從企業(yè)投資周期的角度來看，美國平均約4.8年經(jīng)歷一輪企業(yè)投資周期，本輪企業(yè)投資上行期或已于2021年二季度結(jié)束，后續(xù)企業(yè)投資或?qū)⑦M(jìn)入下行階段。二則，70年代以來企業(yè)投資下行周期中基本均同時(shí)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，僅有的3次例外背后均有美聯(lián)儲(chǔ)降息、財(cái)政刺激加碼等逆周期因素；考慮到2023年美聯(lián)儲(chǔ)或難以快速進(jìn)入降息周期、國會(huì)兩黨分立之下推出更多財(cái)政刺激的難度也較大，因此此輪企業(yè)投資下行周期中，經(jīng)濟(jì)增長或也較難走出獨(dú)立趨勢而不陷入衰退。

2）居民消費(fèi)：伴隨居民實(shí)際收入降至趨勢值以下以及居民消費(fèi)者信心降至歷史低位，居民消費(fèi)大概率繼續(xù)偏弱。但一則目前居民的負(fù)債負(fù)擔(dān)尚且較低，二則疫情期間居民積累的超額儲(chǔ)蓄尚未耗盡，因此居民消費(fèi)具備充分的緩沖墊，這或也帶來經(jīng)濟(jì)衰退程度相對(duì)溫和。

4、結(jié)論：

1）對(duì)本輪美國經(jīng)濟(jì)衰退的判斷：2023年9-12月經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高（根據(jù)第二章中分析的各項(xiàng)美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)指向美國在2023年9-12月陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大），衰退幅度或是溫和衰退（房地產(chǎn)投資彈性加大+居民消費(fèi)具備充分緩沖墊）。

2）這次的不一樣：本輪潛在衰退與以往又有較大區(qū)別，帶來研判衰退風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)點(diǎn)的困難，也是目前市場相對(duì)一致的衰退預(yù)期背后潛在的不確定性：

一則，貨幣政策上，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息速度之快居于前列，但相較于通脹預(yù)期也極為滯后，這可能為后續(xù)通脹何時(shí)能夠得到控制以及加息行動(dòng)是否會(huì)進(jìn)一步超預(yù)期埋下了隱患，帶來研判2023年衰退情況的不確定性。

二則，經(jīng)濟(jì)上，當(dāng)下美國就業(yè)市場緊張程度史無前例，一方面支撐通脹難落，另一方面也給研判軟著陸的可能性帶來了一定困難。另一方面，就業(yè)市場史無前例的緊張程度也讓根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷其未來軟著陸的可能性遇到了困難，即便是美國權(quán)威研究機(jī)構(gòu)內(nèi)部對(duì)此問題也存在分歧。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期，歷史走勢不代表未來走勢

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一

何為衰退？NBER定義的實(shí)質(zhì)性衰退

在《其實(shí)你不了解衰退——衰退的三種理解》中，我們對(duì)實(shí)質(zhì)性衰退、技術(shù)性衰退與資產(chǎn)配置中的衰退三個(gè)概念進(jìn)行了梳理。通常來說，在經(jīng)濟(jì)分析中我們常用的衰退概念是實(shí)質(zhì)性衰退，即美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）定義的衰退。因此在本文討論美國經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)與幅度、以及對(duì)衰退歷史進(jìn)行復(fù)盤時(shí)，我們所指的均為NBER定義的經(jīng)濟(jì)衰退。

二

經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間的判斷：看領(lǐng)先指標(biāo)

美國經(jīng)濟(jì)增長的各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)包括了收益率曲線倒掛、就業(yè)市場、以及其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)，通過對(duì)上述指標(biāo)的梳理，多數(shù)指標(biāo)均指向了美國經(jīng)濟(jì)在2023年9-12月陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大。

（一）收益率曲線視角

美國國債收益率利差成功預(yù)測了80年代以來除疫情導(dǎo)致的所有經(jīng)濟(jì)衰退。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國10Y-2Y國債收益率利差倒掛領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)衰退14個(gè)月左右；10Y-3M國債收益率利差倒掛領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)衰退12.2個(gè)月左右。目前，10Y-2Y國債利差于2022年7月進(jìn)入倒掛期間，10Y-3M國債利差也于2022年11月進(jìn)入倒掛期間，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，則10Y-2Y國債利差隱含2023年9月前后、10Y-3M國債利差隱含2023年12月前后美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)入衰退期。

（二）就業(yè)市場視角

失業(yè)率觸底、時(shí)薪見頂時(shí)，通常指征一輪經(jīng)濟(jì)周期的頂點(diǎn)。就業(yè)數(shù)據(jù)本身是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，只有當(dāng)企業(yè)明確下游需求回落、訂單下降后才會(huì)選擇大幅減少就業(yè)人數(shù)，但此時(shí)經(jīng)濟(jì)往往已經(jīng)走過周期頂部開始步入下行，因此就業(yè)數(shù)據(jù)也可以被看作是一輪經(jīng)濟(jì)下行的先行指標(biāo)。從歷史走勢來看，當(dāng)失業(yè)率觸底、時(shí)薪見頂時(shí)，通常是一輪經(jīng)濟(jì)周期達(dá)到頂點(diǎn)的信號(hào)，失業(yè)率見底后約10.9個(gè)月、時(shí)薪增速見頂后月5.1個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期。目前，美國失業(yè)率（MA6）于2022年7月錄得3.6%的歷史低位、時(shí)薪同比增速（MA6）于2022年6月錄得6.59%的周期頂部水平，按歷史經(jīng)驗(yàn)，則失業(yè)率見底時(shí)間隱含2023年6月、時(shí)薪增速見頂時(shí)間隱含2022年11月美國經(jīng)濟(jì)將有步入衰退期的壓力。

（三）經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)視角

1、紐約聯(lián)儲(chǔ)基于收益率曲線的衰退概率

紐約聯(lián)儲(chǔ)基于收益率曲線的衰退預(yù)期基于10年期與3個(gè)月美債利差估算美國經(jīng)濟(jì)未來12個(gè)月的衰退概率，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，該指標(biāo)超過25%后約2個(gè)月，美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退周期。基于當(dāng)前的美債利差，估算2023年8月起經(jīng)濟(jì)衰退概率將提升至25%以上；若以歷史規(guī)律來看，則2023年10月美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒄竭M(jìn)入衰退期。

2、各類經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)

此類指標(biāo)更多指向經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向，但對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先期數(shù)并不穩(wěn)定，因此可以以此預(yù)判經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性，但較難預(yù)測衰退時(shí)點(diǎn)。從下列指標(biāo)的現(xiàn)狀來看，目前多數(shù)已進(jìn)入或有較大概率進(jìn)入指向經(jīng)濟(jì)衰退的區(qū)間，或反映美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性較大。

Ø OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)

除1995年外，OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)小于99時(shí)均發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退。2022年9月起，OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)連續(xù)4個(gè)月小于99，或指向此輪經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大，不過單從指數(shù)來看并不能判斷衰退時(shí)點(diǎn)。

Ø ECRI領(lǐng)先指標(biāo)

ECRI領(lǐng)先指標(biāo)同比增速小于-5.2通常指向經(jīng)濟(jì)衰退，不過歷史上出現(xiàn)兩次誤判：1981年經(jīng)濟(jì)衰退前ECRI同比增速未小于-5.2,2011年ECRI同比增速小于-5.2但未引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退（不過此次ECRI同比增速小于-5.2僅持續(xù)1個(gè)月）。目前，ECRI領(lǐng)先指標(biāo)同比增速自2022年9月起連續(xù)5個(gè)月降至-5.2以下，或同樣指向此輪經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大。

Ø 美國咨商局經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)

美國咨商局經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)同比增速小于-4.6%通常指向經(jīng)濟(jì)衰退，且1970年以來該指標(biāo)所指向的經(jīng)濟(jì)衰退未發(fā)生過誤判。自2022年11月起，咨商局經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)同比增速連續(xù)2個(gè)月低于-4.6%，或也指向此輪經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大。

三

經(jīng)濟(jì)衰退幅度的判斷：看兩大部門

回顧70年代以來每一輪經(jīng)濟(jì)衰退期中經(jīng)濟(jì)各分項(xiàng)對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)率情況，可以看到經(jīng)濟(jì)衰退期中，住宅投資、庫存投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拖累最強(qiáng)。在NBER定義的經(jīng)濟(jì)衰退期中，庫存投資對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)率每次均為負(fù)向貢獻(xiàn)，平均值為-0.6%；住宅投資除2001年、2020年兩輪衰 退期外也均為負(fù)向貢獻(xiàn)，且平均值為-0.7%，不過隨著住宅投資在90年代波動(dòng)減小，因此對(duì)GDP的負(fù)向拖累幅度也在減弱。非住宅投資在90年代以來的4輪衰退期中均為負(fù)向貢獻(xiàn)，可見隨著美國去工業(yè)化的進(jìn)程，企業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐在弱化。而消費(fèi)由于為美國經(jīng)濟(jì)最大的支柱，因此即便在衰退期中消費(fèi)增長依然有一定韌性，除2020年疫情期間線下活動(dòng)完全暫停帶來消費(fèi)對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)率達(dá)到-1.5%，其余衰退期消費(fèi)的負(fù)向拉動(dòng)最大僅-0.3%（1980年），且對(duì)GDP同比增速的歷史平均拉動(dòng)率為+0.3%。

因此可以看到的規(guī)律是：1）如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于去庫存+房地產(chǎn)投資下行周期中，則經(jīng)濟(jì)衰退或難以避免。2）消費(fèi)與非住宅投資對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的拖累幅度不大。3）凈出口與政府支出屬于逆周期因素，在經(jīng)濟(jì)衰退期中對(duì)經(jīng)濟(jì)形成正向拉動(dòng)。

因此展望后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)會(huì)否陷入衰退，關(guān)鍵在于把握住宅投資與庫存投資的方向。通過下文對(duì)經(jīng)濟(jì)增長各部門的分析可以看到：

地產(chǎn)投資：由于“買建庫融”四維度跟蹤指標(biāo)全線走弱，反映短期房地產(chǎn)市場難有改善空間，大概率繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長。不過由于目前房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)“二手房庫存低+新房銷售占比低”的組合，未來若貸款利率從高位明顯回落，在二手房低庫存的背景下，新房銷售和房價(jià)的變動(dòng)幅度或?qū)⒚黠@超過以往的周期，進(jìn)而也會(huì)加大GDP增速的波動(dòng)。因 此本輪地產(chǎn)下行帶來的經(jīng)濟(jì)衰退程度或也相對(duì)溫和。

庫存投資：預(yù)計(jì)本輪去庫周期或?qū)⒊掷m(xù)至2023年末前后，因此后續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)大概率將繼續(xù)走弱。

企業(yè)投資：已進(jìn)入投資下行周期，且企業(yè)利潤、制造業(yè)新增訂單、制造業(yè)PMI、產(chǎn)能利用率等領(lǐng)先指標(biāo)均指向未來企業(yè)投資將繼續(xù)下行。因此企業(yè)投資也難以成為經(jīng)濟(jì)的助推因素。

居民消費(fèi)：伴隨居民實(shí)際收入降至趨勢值以下以及居民消費(fèi)者信心降至歷史低位，居民消費(fèi)大概率繼續(xù)偏弱。但一則目前居民的負(fù)債負(fù)擔(dān)尚且較低，二則疫情期間居民積累的超額儲(chǔ)蓄尚未耗盡， 因此居民消費(fèi)具備充分的緩沖墊，這或也帶來經(jīng)濟(jì)衰退程度相對(duì)溫和。

（一）住宅投資：地產(chǎn)景氣度全線弱化，地產(chǎn)周期彈性加大

首先，我們用以跟蹤美國房地產(chǎn)市場景氣度的“買、建、庫、融”四維度指標(biāo)均走弱，2022年全年住宅投資連續(xù)4個(gè)季度對(duì)GDP同比增速形成負(fù)向拖累，后續(xù)住宅投資或也難有起色。下面具體來看四維度指標(biāo)目前的現(xiàn)狀：

Ø 買：居民購房能力、需求和意愿弱化

居民購房能力有所弱化：從居民現(xiàn)金流角度看，以美國個(gè)人可支配收入減去利息支出衡量居民部門的“自由現(xiàn)金流”，2022Q3抵押債務(wù)/自由現(xiàn)金流的比值為64%，回升至2014年初 的水平，相比金融危機(jī)前仍在低位，但相比于2020-21年，居民的購房能力有所弱化；從購房回報(bào)水平看，美國當(dāng)前租售比已達(dá)到歷史峰值水平，截止2022Q3，房屋租售比達(dá)到1:139，遠(yuǎn)超金融危機(jī)前峰值1:128，極低的購房回報(bào)弱化了居民購房能力。

居民需求也在走弱。以美國居民住房自有率（戶主居住的房屋占所有已被居住的房屋的比例）來衡量居民購房需求，當(dāng)自有率越低，反映居民租房比例越高、即購買自有住房的需求越高。截止2022Q3，住房自有率升至66%，處于歷史中位數(shù)的水平，經(jīng)過前兩年的消化， 居民或并無大量的購房需求累積。

居民購房意愿明顯回落：以追蹤居民向貸款機(jī)構(gòu)提交的抵押貸款申請數(shù)量的MBA基本指數(shù)衡量居民的購房意愿，可以看到，目前MBA指數(shù)快速回落，反映在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的背景下，居民的購房意愿顯著回落。

Ø 建：地產(chǎn)建筑商的預(yù)期與現(xiàn)金流均走弱

地產(chǎn)建筑商對(duì)房地產(chǎn)市場的預(yù)期大幅走弱：NAHB市場指數(shù)是衡量美國全美建筑商信心的擴(kuò)散指數(shù)，2022年10月起，NAHB指數(shù)以及對(duì)當(dāng)下和未來六個(gè)月的房屋銷售的預(yù)期全線落入榮枯線以下，目前的預(yù)期悲觀程度與歷次美國經(jīng)濟(jì)衰退期的水平相接近。

地產(chǎn)建筑商的現(xiàn)金流也有所走弱。以美國五大地產(chǎn)建筑公司衡量，截止2022Q3，五大建筑公司現(xiàn)金及其等價(jià)物占總資產(chǎn)的比重由2021年峰值的13.6%回落至10.7%，但仍比疫情前略高。

Ø 庫：新房累庫，二手房庫存仍在低位

新房庫存與庫銷比快速提升，美國新建住房已經(jīng)出現(xiàn)累庫壓力。截止22年12月，美國新建待售單戶住宅總量為46萬套，大約能支撐9個(gè)月的銷售，絕對(duì)庫存水平已接近2005年水平，相對(duì)庫存（庫銷比）達(dá)到2008年末的水平。

但美國二手房庫存和庫銷比目前仍在較低水平。截止22年12月，美國二手房庫存約97萬套，二 手房庫銷比約2.9個(gè)月，雖然較前兩年有所回升，但仍處于過去二十年的歷史絕對(duì)低位。

Ø 融：融資環(huán)境急劇惡化

美聯(lián)儲(chǔ)大幅度快速緊縮貨幣政策，導(dǎo)致美國居民購房的融資環(huán)境急劇惡化。一方面，美國30期按揭抵押貸款利率主要跟隨長端利率走勢，在去年10月份升至7%，目前回落至6%左右，達(dá)到近20年以來的高位。短期內(nèi)，貸款利率基本上是影響地產(chǎn)銷售最主要的因素，伴隨著利率升高，美國地產(chǎn)銷售也明顯下降。另一層面，貸款利率的走高，也削弱了美國居民進(jìn)行貸款再融資的意愿，居民抵押貸款再融資指數(shù)降至歷史低位。

其次，從經(jīng)濟(jì)周期的角度觀察房地產(chǎn)投資，地產(chǎn)投資通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約3個(gè)季度，2022年底以后經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大。地產(chǎn)投資通常為一輪經(jīng)濟(jì)周期的最領(lǐng)先信號(hào)，從70年代以來的經(jīng)驗(yàn)來看，地產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)負(fù)拐點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退約1年，地產(chǎn)投資見底時(shí)點(diǎn)則領(lǐng)先GDP見底約3個(gè)季度。本輪地產(chǎn)投資于2021年12月轉(zhuǎn)負(fù)，或指向了經(jīng)濟(jì)周期在2022年年底以后有走向衰退的壓力。

另外一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是，在此輪美國地產(chǎn)周期的回落中，二手房庫存依然保持在低位。美國地產(chǎn)銷售中，二手房與新房占比九一開，與以往周期中的二手房庫存較高不同，“二手房庫存低+新房銷售占比低”的組合，或許意味著后續(xù)美國地產(chǎn)周期的彈性將變大：若貸款利率從高位明顯回落，在二手房低庫存的背景下，新房銷售和房價(jià)的變動(dòng)幅度或?qū)⒚黠@超過以往的周期，進(jìn)而也會(huì)加大GDP增速的波動(dòng)。因此本輪地產(chǎn)下行更多是伴隨利率上行的正常地產(chǎn)周期，并不會(huì)出現(xiàn)2008年房地產(chǎn)市場大幅“崩盤”的現(xiàn)象，因此其帶來的經(jīng)濟(jì)衰退深度或也相對(duì)溫和。

（二）庫存投資：去庫周期或?qū)⒊掷m(xù)至2023年末前后

從美國庫存周期的規(guī)律來看，1994年以來美國共經(jīng)歷了10輪完整的庫存周期，其中補(bǔ)庫周期、去庫周期均平均持續(xù)16個(gè)月左右。本輪庫存周期中，補(bǔ)庫周期已于2022年6月見頂（持續(xù)23個(gè)月），若以歷史經(jīng)驗(yàn)來看則去庫周期或可持續(xù)至2023年11月左右。

從庫存分項(xiàng)對(duì)GDP同比增速的貢獻(xiàn)來看，在去庫周期中，庫存分項(xiàng)對(duì)GDP同比增速的貢獻(xiàn)通常為負(fù)，平均負(fù)向拖累可達(dá)-0.6%左右；且本世紀(jì)以來的三輪經(jīng)濟(jì)衰退均發(fā)生在去庫周期的后半程，衰退期庫存分項(xiàng)對(duì)GDP同比增速的負(fù)向拖累則達(dá)到-0.9%左右。疫情后的庫存周期自2020年7月啟動(dòng)，由于此輪補(bǔ)庫過程中反復(fù)受到疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈的供給，因此2021Q1、2021Q3兩個(gè)季度出現(xiàn)過補(bǔ)庫周期中庫存對(duì)GDP同比增速的負(fù)貢獻(xiàn)；不過隨著疫情沖擊的弱化，2022Q1補(bǔ)庫存對(duì)GDP同比增速的貢獻(xiàn)達(dá)到+1.5%，僅次于金融危機(jī)后的補(bǔ)庫力度。考慮到2022年7月起本輪庫存周期或已進(jìn)入去庫存階段，且去庫周期或可持續(xù)至2023年11月，則2023年庫存分項(xiàng)或?qū)?duì)GDP同比增速構(gòu)成負(fù)向拖累。

（三）非住宅投資（企業(yè)投資）：或已進(jìn)入投資下行周期

從企業(yè)投資周期的角度來看，本輪企業(yè)投資上行期或已于2021年二季度結(jié)束，后續(xù)企業(yè)投資或?qū)⑦M(jìn)入下行階段。自有數(shù)據(jù)公布以來（1963年），美國平均約4.8年經(jīng)歷一輪企業(yè)投資周期，其中企業(yè)投資的上行期約持續(xù)2.9年。疫情發(fā)生后，企業(yè)自2020Q2開始重新進(jìn)入投資上行期，不過本輪上行期僅持續(xù)1年，企業(yè)投資或已于2021年二季度見頂，目前企業(yè)投資增速持續(xù)放緩。

70年代以來企業(yè)投資下行周期中，GDP非住宅投資分項(xiàng)對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)率多數(shù)情況下為負(fù)，并同時(shí)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退；其中僅3次例外，分別為1984Q2-1987Q1、2012Q1-2013Q2、2014Q3-2015Q4，且2012Q1-2013Q2、2014Q3-2015Q4兩輪投資下行幅度較小，對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)率尚未轉(zhuǎn)負(fù)。詳細(xì)回顧當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景可以看到：

1986年Q2-Q4期間，美國非住宅投資、庫存投資對(duì)GDP同比增速的貢獻(xiàn)均轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)入企業(yè)投資減速、去庫存階段。不過這一時(shí)期美國GDP同比增速仍錄得2.9%-3.7%的增速，這背后一方面有美聯(lián)儲(chǔ)全年連續(xù)4次降息（下調(diào)貼現(xiàn)利率）進(jìn)而支撐1986年住宅投資對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)率達(dá)到0.6%，另一方面國會(huì)通過里根《稅制改革法案》帶來當(dāng)年政府支出對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)率達(dá) 到1.1%，從而穩(wěn)定住經(jīng)濟(jì)未陷入衰退。

2013Q1-Q1、2015Q3-Q4，美國非住宅投資對(duì)GDP同比增速的貢獻(xiàn)開始明顯減弱，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速也有顯著放緩（GDP同比增速約1.3%-2.2%），但未陷入衰退。這一時(shí)期恰好處于金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期，政府支出力度較弱，房地產(chǎn)投資則由于地產(chǎn)去杠桿增速相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)率在0.3%左右。不過由于2013年起美國就業(yè)市場開始快速修復(fù)，失業(yè)率由2013年初8%下降至2015年末的5%，同時(shí)國內(nèi)通脹穩(wěn)定，核心CPI同比增速持續(xù)處于2%以下，這帶來2013-2015年居民消費(fèi)信心大幅提升，2013年、2015年消費(fèi)對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)率分別達(dá)到1%、2.2%，從而支撐經(jīng)濟(jì)未陷入衰退。

而考慮到2023年美聯(lián)儲(chǔ)或難以快速進(jìn)入降息周期、國會(huì)兩黨分立之下推出更多財(cái)政刺激的難度也較大、同時(shí)就業(yè)市場壓力加大的背景下居民消費(fèi)或也難維持強(qiáng)勢，因此此輪企業(yè)投資下行周期中，經(jīng)濟(jì)增長或也較難走出獨(dú)立趨勢而不陷入衰退。

而從企業(yè)投資的相關(guān)領(lǐng)先指標(biāo)來看，目前多數(shù)指標(biāo)也均指向企業(yè)投資增長未來仍有繼續(xù)下行的壓力。具體來看：

企業(yè)利潤每一輪轉(zhuǎn)為負(fù)增長幾乎都伴隨了非住宅投資增速對(duì)GDP的負(fù)貢獻(xiàn)以及經(jīng)濟(jì)衰退的到來，僅1986年、2013年、2015年出現(xiàn)例外，背后的原因上文已有分析。通常，企業(yè)利潤同比增速底部領(lǐng)先企業(yè)投資增速約1個(gè)季度，當(dāng)企業(yè)利潤增長較快時(shí)會(huì)有更多的資金用于擴(kuò)大投資。2022年以來企業(yè)利潤同比增速持續(xù)放緩，考慮到2023年通脹大概率回落，企業(yè)生產(chǎn)或難有大幅增長，后續(xù)企業(yè)利潤同比增速或?qū)⑦M(jìn)一步回落，對(duì)應(yīng)企業(yè)投資增速或也偏弱。

制造業(yè)新增訂單（除國防&；運(yùn)輸）同比增速通常領(lǐng)先企業(yè)投資增速約1個(gè)季度，當(dāng)企業(yè)新增訂單更為充分時(shí)企業(yè)可能擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以滿足更高的需求。本輪制造業(yè)訂單增速在2021年二季度見頂后持續(xù)回落，目前仍呈回落趨勢，對(duì)應(yīng)企業(yè)投資增速或也偏弱。

ISM制造業(yè)PMI通常領(lǐng)先企業(yè)投資增速約2個(gè)季度，本輪PMI指數(shù)已于2021年3月見頂，目前仍處于持續(xù)回落階段，且已落入榮枯線以下，對(duì)應(yīng)未來企業(yè)投資增速或也偏弱。

制造業(yè)產(chǎn)能利用率通常領(lǐng)先企業(yè)投資增速約1個(gè)季度，本輪產(chǎn)能利用率或已于2021年3月見頂，目前正處于高位震蕩階段，后續(xù)或隨著制造業(yè)新增訂單下行而走弱，對(duì)應(yīng)未來企業(yè)投資增速或也偏弱。

（四）居民消費(fèi)：消費(fèi)能力大幅下降不過緩沖墊仍在

首先，從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，居民消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)周期大致同步，歷史平均消費(fèi)同比增速領(lǐng)先GDP同比增速約1個(gè)季度。由于消費(fèi)占GDP比重的約70%，消費(fèi)同比增速的頂點(diǎn)與底部在多數(shù)情況下同步于經(jīng)濟(jì)周期；70年代以來估算的平均領(lǐng)先期數(shù)在1個(gè)季度左右。而耐用品消費(fèi)在頂部拐點(diǎn)時(shí)同樣在多數(shù)情況下同步于經(jīng)濟(jì)頂點(diǎn)，不過在底部回升拐點(diǎn)時(shí)通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)底部平均約1個(gè)季度。

另外，耐用品消費(fèi)波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于消費(fèi)整體波動(dòng)，當(dāng)耐用品消費(fèi)同比增速連續(xù)4個(gè)季度轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，通常經(jīng)濟(jì)衰退難以避免。70年代以來，耐用品消費(fèi)同比增速的波動(dòng)幅度大約在-15%~20%區(qū)間中，而消費(fèi)整體同比增速的波動(dòng)幅度大約在0%~7%區(qū)間中，由于耐用品消費(fèi)受到居民收入、利率水平等影響更大，波動(dòng)幅度也遠(yuǎn)大于消費(fèi)整體波動(dòng)。在歷次經(jīng)濟(jì)衰 退周期中，消費(fèi)同比增速通常并不轉(zhuǎn)負(fù)，而耐用品消費(fèi)大概率會(huì)錄得同比負(fù)增長。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)耐用品消費(fèi)同比增速連續(xù)4個(gè)季度負(fù)增長，通常經(jīng)濟(jì)衰退難以避免。

目前來看，當(dāng)前消費(fèi)整體與耐用品消費(fèi)同比增速均已在2021Q2見頂，與GDP同比增速見頂時(shí)點(diǎn)同步；而耐用品消費(fèi)則在2022Q1-Q2出現(xiàn)負(fù)增長，尚未出現(xiàn)連續(xù)4個(gè)季度負(fù)增長，因此目前尚且較難通過消費(fèi)周期的歷史經(jīng)驗(yàn)判斷經(jīng)濟(jì)周期的方向。

不過，從消費(fèi)本身的跟蹤指標(biāo)來看，居民消費(fèi)大概率將繼續(xù)偏弱。一方面，隨著居民實(shí)際收入降至趨勢值之下，居民消費(fèi)能力大概率將下降；若2023年就業(yè)市場再進(jìn)一步弱化，則對(duì)居民收入的沖擊或?qū)⒓哟蟆?STRONG>另一方面，當(dāng)前高通脹之下美國居民消費(fèi)者信心也降至歷史低位，居民消費(fèi)意愿也偏弱。

但居民消費(fèi)仍具備充分的緩沖墊，發(fā)生較大幅度持續(xù)衰退的風(fēng)險(xiǎn)不大。一方面，目前居民的負(fù)債負(fù)擔(dān)尚且較低，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，居民總負(fù)債/個(gè)人可支配收入在疫情后走高，2022Q3錄得100%，而居民總負(fù)債/名義GDP則自2021Q2起小幅回落，2022Q3錄得73.2%，兩個(gè)口徑計(jì)算下的居民負(fù)債率均處于金融危機(jī)以來的偏低水平，反映居民資產(chǎn)負(fù)債表仍健康。

另一方面，疫情期間居民積累的超額儲(chǔ)蓄尚未耗盡。2020-2021年，隨著美國財(cái)政補(bǔ)貼的發(fā)放，居民儲(chǔ)蓄率一度達(dá)到10%-30%的高位水平，帶來居民在這一時(shí)期累積了約2.2萬億美元的超額儲(chǔ)蓄。2022年財(cái)政補(bǔ)貼退出后，隨著居民實(shí)際可支配收入的下滑，居民儲(chǔ)蓄率快速回落，目前已低于趨勢值，但如果計(jì)算居民超額儲(chǔ)蓄的累計(jì)值可以看到，近1年居民確實(shí)已消耗1.1萬億美元的超額儲(chǔ)蓄，但仍有1.1萬億左右尚未耗盡。另外，近期美聯(lián)儲(chǔ)的研究也認(rèn)為，分收入來看，各收入水平仍有一定規(guī)模的超額儲(chǔ)蓄未耗盡，即便是收入后25%的群體也仍有約920億美元的超額儲(chǔ)蓄存量。盡管超額儲(chǔ)蓄未必能直接促進(jìn)消費(fèi)，但對(duì)居民消費(fèi)的超預(yù)期下滑或可形成一定的緩沖。

四

結(jié)論：美國經(jīng)濟(jì)9-12月陷入溫和衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高

（一）對(duì)本輪美國經(jīng)濟(jì)衰退的判斷

2023年9-12月經(jīng)濟(jì)陷入衰退（NBER定義的經(jīng)濟(jì)衰退）的風(fēng)險(xiǎn)較高，衰退幅度或是溫和衰退。根據(jù)第二章中分析的各項(xiàng)美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)衰退間的關(guān)系可以大致估算經(jīng)濟(jì)衰退的潛在時(shí)點(diǎn)： 多數(shù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)指向美國在2023年9-12月陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大 。

根據(jù)第三章中對(duì)經(jīng)濟(jì)各部門的分析，由于2023年美國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)處于去庫存+房地產(chǎn)投資下行周期中，因此根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)衰退或難以避免；但考慮到一則目前房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)“二手房庫存低+新房銷售占比低”的組合，未來地產(chǎn)周期向上時(shí)新房銷售和房價(jià)的變動(dòng)彈性將更大；二則目前居民的負(fù)債負(fù)擔(dān)尚且較低、疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄也尚未耗盡，因此居民消費(fèi)具備充分的緩沖墊； 這二者或共同帶來本輪經(jīng)濟(jì)衰退程度相對(duì)溫和 。

（二）這次的不一樣

如果將本輪或?qū)⒂?023年開啟的衰退與70年代以來8輪衰退作對(duì)比，本輪或?qū)l(fā)生的衰退與過去的相同點(diǎn)主要在于：房地產(chǎn)投資與庫存投資均在下行周期，這也是我們研判2023年美國大概率將陷入衰退的主要依據(jù)。但本輪潛在衰退與以往又有較大區(qū)別，帶來研判衰退風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)點(diǎn)的困難，也是目前市場相對(duì)一致的衰退預(yù)期背后潛在的不確定性：

一則，貨幣政策上，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息速度之快居于前列，但相較于通脹預(yù)期也極為滯后，這可能為后續(xù)加息行動(dòng)的不確定性埋下隱患，同時(shí)也帶來2023年衰退情況的不確定性。加息速度方面， 去年3-12月共加息425bp，折合每月+47.2bp，歷史上8輪衰退中，只有第4輪衰退（1981/8-1982/11）前夕的加息快于本輪，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)歷時(shí)11個(gè)月共加息1007bp，折合每月+91.5bp。 加息行動(dòng)滯后性方面 ,1978年以來幾輪加息起點(diǎn)和終點(diǎn)基本分別同步于通脹預(yù)期上行拐點(diǎn)和頂點(diǎn)，而且加息終點(diǎn)遠(yuǎn)高于通脹預(yù)期峰值，但本輪加息周期的開啟遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于通脹預(yù)期，今年1月聯(lián)邦基金利率剛追趕上通脹預(yù)期，這可能為后續(xù)通脹何時(shí)能夠得到控制以及加息行動(dòng)是否會(huì)進(jìn)一步超預(yù)期埋下了隱患，帶來研判2023年衰退情況的不確定性。

二則，經(jīng)濟(jì)上，當(dāng)下美國就業(yè)市場緊張程度史無前例，一方面支撐通脹難落，另一方面也給研判軟著陸的可能性帶來了一定困難。目前美國失業(yè)率3.5%接近50年來最低，用于衡量勞動(dòng)力市場緊張程度的指標(biāo)——職位空缺/失業(yè)人數(shù)（V/U）仍然在1.8的高位，這一方面帶來工資增速高企，目前非農(nóng)時(shí)薪同比維持在4.6%的高位，高于疫情前2%-3.5%的正常區(qū)間，進(jìn)而帶來通脹的韌性與不確定性；另一方面，就業(yè)市場史無前例的緊張程度也讓根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷其未來軟著陸的可能性遇到了困難，2022年7月美聯(lián)儲(chǔ)與PIIE之間就出現(xiàn)了針對(duì)貝弗里奇曲線展開的辯論，爭論的焦點(diǎn)就在于在職位空缺率達(dá)到歷史峰值后，失業(yè)率究竟要升高多少才能對(duì)應(yīng)職位空缺率回歸正常值，若失業(yè)率升幅小＝軟著陸，反之則是衰退（詳見《貝弗里奇曲線告訴我們軟著陸的可能性到底有多大？——海外論文雙周志第10期》），美聯(lián)儲(chǔ)與PIIE對(duì)此持完全相反的觀點(diǎn)，這也反映了即便是美國權(quán)威研究機(jī)構(gòu)內(nèi)部對(duì)此問題也存在分歧。

[1]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/excess-savings-during-the-covid-19-pandemic-20221021.html

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所2月1 日 發(fā)布的報(bào) 告《【華創(chuàng)宏觀】美國經(jīng)濟(jì)何時(shí)陷入衰退？衰退幅度有多大？——關(guān)于衰退這件事·系列二》 。