(資料圖)

1、社融存量同比增速終究拐頭向下，進一步下滑至9.6%，創歷史新低，主要系企業債券和政府債券融資所致：

1）自10月末起，企業債券的收益率大幅上升，從而增加了企業債的發行壓力，當然，更為重要的原因是，連續一年以來，企業債的放緩主力是城投債發行的放緩，如果上半年可以被“開正門堵偏門”解釋的話，下半年的解釋只能是政府投資意愿的低迷；

2）政府債券發行也是呈現出繼續放緩的態勢，這和專項債額度的青黃不接有著重要關系。

2、貸款表現其實一般，雖總量尚可，但結構上發生了一些惡化：

1）雖然企業中長期貸款單月增長看起來亮眼，但若細算增速，其實反而不如11月；

2）居民貸款依舊同比減少，彰顯消費需求和購房需求仍不足，從房屋銷售的情況可見一斑；

3）發生這個結構嬗變的應該不是非常宏觀的因素，而是企業的預期變得比以前更加謹慎，這也許和疫情政策的放開有一定關系。

3、與此相對應的是，M2有所放緩，但和上述的宏觀壓力關系不大，更有關系的應是銀行活動暫時性停擺，這和銀行在12月的工作時間偏短有關，當然，前期理財產品的凈值風險也做高了11月的增速水平。

4、但是，我們不用太擔心融資周期會就此回落：

1）貨幣周期一律是供應導向的，銀行本身是貨幣派發的永動機，即使實體跟不上，二級市場也能吸納多余的貨幣，這至少保證M2所代表的實體流動性應該未到拐點；

2）當然，這在短期會使得資產荒的現象得以緩解，但也許這不是常態，當銀行恢復運轉后，資產荒隨時可能回來；

3）當然，一級市場的空間也許有限，單單地產和基建，就可能會讓社融緩慢變平。

5、M1的回落略有異常，畢竟經驗上，M1從來沒有先行于M2出現拐點，那么，這次M1的放緩應本是風險偏好所致，也許和疫情存在關系，那么，當疫情平復后，大概率M1會有一些恢復。

6、值得關注的是M0，M0一路加速至今未停，除了提前回家過年這個解釋之外，M0所代表的風險偏好周期還是向上的，這意味著后續我們面臨的通脹風險依然值得警惕。

風險提示：地緣政治沖突超預期，疫情反復超預期等