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(資料圖)

廣發(fā)證券(行情000776,診股)資深宏觀分析師 吳棋瀅

第一，11月財(cái)政收入增速進(jìn)一步回升，同比自前值的15.7%上行至24.6%。前11個(gè)月增幅與年初預(yù)算安排的缺口較前三季度的10.4個(gè)百分點(diǎn)收窄至6.8個(gè)百分點(diǎn)。四季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受疫情影響正經(jīng)歷放緩，財(cái)政收入增速上升一定程度上源于滯后效應(yīng)和低基數(shù)。前11個(gè)月公共財(cái)政收支差額達(dá)4.2萬(wàn)億元，超出年初預(yù)算安排的赤字規(guī)模8000億元，為近年同期最高，因此全年財(cái)政存量資金的調(diào)用規(guī)模預(yù)計(jì)也將明顯超出年初計(jì)劃的23285億元，存量資金方面壓力較大。

第二，11月非稅收入同比在低基數(shù)基礎(chǔ)上甚至進(jìn)一步下行了12個(gè)百分點(diǎn)，至7.5%，這也是14個(gè)月以來(lái)稅收收入增速首次超過(guò)非稅收入。我們前期報(bào)告也提示“非稅收入占比顯著高企這一特征難以持續(xù)”。非稅收入不可持續(xù)對(duì)應(yīng)著稅收彈性需要恢復(fù)，而這需要靠經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)的修復(fù)。從這個(gè)角度我們可以進(jìn)一步理解穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)內(nèi)需。

第三，今年以來(lái)，1-11月四大稅種中國(guó)內(nèi)增值稅同比增長(zhǎng)-26.2%、國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅同比增長(zhǎng)18.0%、個(gè)人所得稅同比增長(zhǎng)8.0%、企業(yè)所得稅同比增長(zhǎng)3.8%。國(guó)內(nèi)增值稅的大幅下行主要來(lái)自留抵退稅政策以及經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)；企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅年內(nèi)表現(xiàn)尚有韌性，前者主要源自10-11月低基數(shù)效應(yīng)的拉動(dòng)，后者支撐項(xiàng)或主要來(lái)自補(bǔ)繳增收與財(cái)產(chǎn)性收入；國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅表現(xiàn)與年內(nèi)消費(fèi)數(shù)據(jù)不一致，這一點(diǎn)應(yīng)與其主要征收范圍為高能耗及高檔消費(fèi)品等有關(guān)。11月的邊際變化主要源于基數(shù)擾動(dòng)。不過(guò)值得注意的是，地產(chǎn)與土地相關(guān)稅種表現(xiàn)依舊較弱，五項(xiàng)稅種合并同比在低基數(shù)之下依然下行了7.6個(gè)百分點(diǎn)至-6.7%。

第四，11月財(cái)政支出增速同比下行3.9個(gè)百分點(diǎn)至4.8%，其中存在高基數(shù)因素；從支出進(jìn)度看，11月支出占比7.8%，并不低于近年同期均值。今年下半年公共財(cái)政支出始終保持一定韌性的主要原因是受到衛(wèi)生健康、社保就業(yè)等抗疫民生相關(guān)支出的支撐。11月支出分項(xiàng)中，衛(wèi)生健康支出依然領(lǐng)跑全局，同比錄得47.4%高增，拉高支出增幅3.1個(gè)百分點(diǎn)；社保就業(yè)分項(xiàng)位列第二。基建支出三分項(xiàng)繼續(xù)低增，而同期基建增速較高，這一背離與下半年基建融資來(lái)源轉(zhuǎn)移至政策性金融工具有關(guān)。這一特征至少是短期趨勢(shì)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署明年時(shí)指出“政策性金融要加大對(duì)符合國(guó)家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持”。

第五，廣義財(cái)政方面，11月政府性基金預(yù)算收入同比下行10個(gè)百分點(diǎn)至-12.7%，其中國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下行9.6個(gè)百分點(diǎn)至-13.4%，與同期地產(chǎn)土地相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。支出方面，由于今年追加的5000億元專項(xiàng)債額度主要集中在10月發(fā)行，因此11月的政府性基金預(yù)算支出同比也沒(méi)有延續(xù)10月的回升，下行了3.1個(gè)百分點(diǎn)至-21.2%。

第六，財(cái)政狀況實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)狀況的映射，稅收和土地出讓金的負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致財(cái)政承壓，而財(cái)政兩本賬帶來(lái)的壓力又通過(guò)支出壓力傳遞回經(jīng)濟(jì)。要打破這一過(guò)程必須穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)內(nèi)需，重新提升經(jīng)濟(jì)名義增速，改善企業(yè)盈利、穩(wěn)定地產(chǎn)鏈。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于明年財(cái)政的基調(diào)已定，一是加力提效，優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，結(jié)合年度報(bào)告《再筑堤岸》中提到的2023年提前批額度下達(dá)時(shí)間為歷年最早這一信號(hào)，2023年年初專項(xiàng)債發(fā)行、基建項(xiàng)目開(kāi)工較為積極已是大概率事件；二是“政策性金融要加大對(duì)符合國(guó)家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持”，對(duì)應(yīng)2023年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、PSL等可以發(fā)揮更大作用。

正文

11月財(cái)政收入增速進(jìn)一步回升，同比自前值的15.7%上行至24.6%。前11個(gè)月增幅與年初預(yù)算安排的缺口較前三季度的10.4個(gè)百分點(diǎn)收窄至6.8個(gè)百分點(diǎn)。四季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受疫情影響正經(jīng)歷放緩，財(cái)政收入增速上升一定程度上源于滯后效應(yīng)和低基數(shù)。前11個(gè)月公共財(cái)政收支差額達(dá)4.2萬(wàn)億元，超出年初預(yù)算安排的赤字規(guī)模8000億元，為近年同期最高（圖1），因此全年財(cái)政存量資金的調(diào)用規(guī)模預(yù)計(jì)也將明顯超出年初計(jì)劃的23285億元，存量資金方面壓力較大。

11月一般公共預(yù)算收入同比24.6%，在10月迅速上行7.2個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步回升了9個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，第一本賬收支兩端的背離趨勢(shì)繼續(xù)修復(fù)（圖2）。

顯然這一回升趨勢(shì)與同期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有所背離，10-11月財(cái)政收入的回溫主要來(lái)自于去年四季度經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的財(cái)政收入低基數(shù)，去年11月公共財(cái)政收入同比增速由-0.14%下行至-11.23%。這一點(diǎn)從收入進(jìn)度數(shù)據(jù)也可看出，11月收入占比5.8%，明顯低于除2021年外的近年同期平均水平6.4%；1-11月收入進(jìn)度88.3%，為歷史同期的最慢水平。

11月非稅收入同比在低基數(shù)基礎(chǔ)上甚至進(jìn)一步下行了12個(gè)百分點(diǎn)，至7.5%，這也是14個(gè)月以來(lái)稅收收入增速首次超過(guò)非稅收入。我們前期報(bào)告也提示“非稅收入占比顯著高企這一特征難以持續(xù)”。非稅收入不可持續(xù)對(duì)應(yīng)著稅收彈性需要恢復(fù)，而這需要靠經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)的修復(fù)。從這個(gè)角度我們可以進(jìn)一步理解穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)內(nèi)需。

盡管11月稅收收入與非稅收入增速都自帶低基數(shù)優(yōu)勢(shì)，但非稅收入增速同比卻逆勢(shì)下行了12個(gè)百分點(diǎn)至7.5%，顯著低于稅收收入的28.4%。這是14個(gè)月以來(lái)稅收收入增速首次超過(guò)非稅收入。

我們?cè)谀甓葓?bào)告《走出谷底：2023年宏觀環(huán)境展望》《再筑堤岸：2023年財(cái)政環(huán)境展望》中均指出，今年的非稅收入占狹義財(cái)政收入比重已是過(guò)去十年以來(lái)最高。在過(guò)去幾年中，非稅收入高企是稅收收入下行時(shí)期的緩沖墊。然而，非稅收入背后指向的諸如地方盤活閑置資產(chǎn)、原油價(jià)格上漲帶來(lái)的特別收益金專項(xiàng)收入等分項(xiàng)本身并不具備可持續(xù)性。

因此，對(duì)2023年穩(wěn)增長(zhǎng)工作而言，需要具備自身造血能力的稅收收入的彈性修復(fù)。從這個(gè)角度我們可以進(jìn)一步理解穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)內(nèi)需。

今年以來(lái)，1-11月四大稅種中國(guó)內(nèi)增值稅同比增長(zhǎng)-26.2%、國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅同比增長(zhǎng)18.0%、個(gè)人所得稅同比增長(zhǎng)8.0%、企業(yè)所得稅同比增長(zhǎng)3.8%。國(guó)內(nèi)增值稅的大幅下行主要來(lái)自留抵退稅政策以及經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)；企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅年內(nèi)表現(xiàn)尚有韌性，前者主要源自10-11月低基數(shù)效應(yīng)的拉動(dòng)，后者支撐項(xiàng)或主要來(lái)自補(bǔ)繳增收與財(cái)產(chǎn)性收入；國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅表現(xiàn)與年內(nèi)消費(fèi)數(shù)據(jù)不一致，這一點(diǎn)應(yīng)與其主要征收范圍為高能耗及高檔消費(fèi)品等有關(guān)。11月的邊際變化主要源于基數(shù)擾動(dòng)。不過(guò)值得注意的是，地產(chǎn)與土地相關(guān)稅種表現(xiàn)依舊較弱，五項(xiàng)稅種合并同比在低基數(shù)之下依然下行了7.6個(gè)百分點(diǎn)至-6.7%。

11月四大主要稅種中，國(guó)內(nèi)增值稅同比17.8%（前值12.2%，基數(shù)降低）、個(gè)人所得稅同比3.1%（前值2.7%，基數(shù)降低）、企業(yè)所得稅同比31.1%（前值12.6%，基數(shù)提高）、國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅同比156.8%（前值147.2%，基數(shù)提高）。

其中消費(fèi)稅的大幅走高，主要原因應(yīng)是每年年末消費(fèi)稅稅額均明顯下降，導(dǎo)致年末消費(fèi)稅增速易出現(xiàn)大幅波動(dòng)的現(xiàn)象。企業(yè)所得稅表現(xiàn)也相對(duì)較好，一方面去年四季度以來(lái)部分制造業(yè)中小微企業(yè)的緩稅政策共同帶來(lái)了10-11月的國(guó)內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅的低基數(shù)現(xiàn)象，另一方面企業(yè)所得稅與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)的小幅背離或源自10-11月其他行業(yè)逆勢(shì)環(huán)比改善帶來(lái)的貢獻(xiàn)。

進(jìn)出口環(huán)節(jié)稅種總體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅同比40%（前值10.9%，低基數(shù)）、外貿(mào)環(huán)節(jié)出口退稅同比16%（前值-2.1%，低基數(shù)）、關(guān)稅同比25.3%（前值3.4%，低基數(shù)）。

地產(chǎn)與土地相關(guān)稅種則表現(xiàn)較弱，五項(xiàng)稅種合并后的同比增速在低基數(shù)之下依然下行了7.6個(gè)百分點(diǎn)至-6.7%，這一點(diǎn)與同期地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相吻合，沒(méi)有延續(xù)10月這部分稅收收入增速轉(zhuǎn)負(fù)為正的良好表現(xiàn)。其中，房產(chǎn)稅同比3.5%（前值2.2%，低基數(shù)）、契稅同比-2%（前值4%）、土地增值稅同比-20.2%（前值-1.2%，低基數(shù)）、城鎮(zhèn)土地使用稅同比-5%（前值-2.2%，低基數(shù)）、耕地占用稅同比-8.2%（前值-2.9%，低基數(shù)）。

汽車購(gòu)置稅表現(xiàn)也與同期汽車零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)基本一致，其同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大6個(gè)百分點(diǎn)至42.6%。

11月財(cái)政支出增速同比下行3.9個(gè)百分點(diǎn)至4.8%，其中存在高基數(shù)因素；從支出進(jìn)度看，11月支出占比7.8%，并不低于近年同期均值。今年下半年公共財(cái)政支出始終保持一定韌性的主要原因是受到衛(wèi)生健康、社保就業(yè)等抗疫民生相關(guān)支出的支撐。11月支出分項(xiàng)中，衛(wèi)生健康支出依然領(lǐng)跑全局，同比錄得47.4%高增，拉高支出增幅3.1個(gè)百分點(diǎn)；社保就業(yè)分項(xiàng)位列第二。基建支出三分項(xiàng)繼續(xù)低增，而同期基建增速較高，這一背離與下半年基建融資來(lái)源轉(zhuǎn)移至政策性金融工具有關(guān)。這一特征至少是短期趨勢(shì)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署明年時(shí)指出“政策性金融要加大對(duì)符合國(guó)家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持”。

11月一般公共預(yù)算支出同比在高基數(shù)影響下，下行了3.9個(gè)百分點(diǎn)至4.8%。從支出進(jìn)度數(shù)據(jù)也可看出，11月支出占比7.8%，與近年同期平均水平7.7%基本持平，反映11月財(cái)政支出規(guī)模總體仍符合季節(jié)性。

1-11月支出累計(jì)同比6.2%，低于年初預(yù)算安排的增幅2.2個(gè)百分點(diǎn)，與前期數(shù)月基本持平，反映了下半年以來(lái)各月的財(cái)政支出表現(xiàn)尚屬平穩(wěn)中性。然而，在經(jīng)歷了上半年的收入端下行、支出端上行的顯著背離后，下半年支出仍能保持平穩(wěn)韌性實(shí)屬不易。

這是因?yàn)橄掳肽曛С鲈鏊倬哂行l(wèi)生健康、社保就業(yè)等抗疫與民生相關(guān)支出的支撐。10-11月，衛(wèi)生健康支出同比分別錄得43.6%、47.4%高增水平（圖），社保就業(yè)支出分別錄得13.9%、7.1%的較高增速水平。而11月的基建相關(guān)分項(xiàng)——交通運(yùn)輸、農(nóng)林水事務(wù)、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)同比則分別錄得0.1%、-5.5%、-0.7%的低位水平，不再延續(xù)上半年的較高增速，這一點(diǎn)與下半年基建投資發(fā)力點(diǎn)轉(zhuǎn)移至政策性金融工具或有關(guān)。

廣義財(cái)政方面，11月政府性基金預(yù)算收入同比下行10個(gè)百分點(diǎn)至-12.7%，其中國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下行9.6個(gè)百分點(diǎn)至-13.4%，與同期地產(chǎn)土地相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。支出方面，由于今年追加的5000億元專項(xiàng)債額度主要集中在10月發(fā)行，因此11月的政府性基金預(yù)算支出同比也沒(méi)有延續(xù)10月的回升，下行了3.1個(gè)百分點(diǎn)至-21.2%。

11月政府性基金預(yù)算收入同比-12.7%，前值-2.7%。其中，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比-13.4%，前值-3.8%。10月土地出讓收入降幅的收窄，或與前期的地產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)據(jù)降幅小幅收窄有關(guān)，但隨著相關(guān)領(lǐng)域數(shù)據(jù)的再次下探，廣義財(cái)政收入降幅也繼續(xù)擴(kuò)大。

11月政府性基金預(yù)算支出同比-21.2%，前值-18.2%。一方面是10月政府性基金預(yù)算具有5000億元新增專項(xiàng)債追加額度發(fā)行的支撐，另一方面由于去年財(cái)政節(jié)奏后置，2021年11月政府性基金預(yù)算支出同比增速高達(dá)29.3%。

財(cái)政狀況實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)狀況的映射，稅收和土地出讓金的負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致財(cái)政承壓，而財(cái)政兩本賬帶來(lái)的壓力又通過(guò)支出壓力傳遞回經(jīng)濟(jì)。要打破這一過(guò)程必須穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)內(nèi)需，重新提升經(jīng)濟(jì)名義增速，改善企業(yè)盈利、穩(wěn)定地產(chǎn)鏈。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于明年財(cái)政的基調(diào)已定，一是加力提效，優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，結(jié)合年度報(bào)告《再筑堤岸》中提到的2023年提前批額度下達(dá)時(shí)間為歷年最早這一信號(hào)，2023年年初專項(xiàng)債發(fā)行、基建項(xiàng)目開(kāi)工較為積極已是大概率事件；二是“政策性金融要加大對(duì)符合國(guó)家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持”，對(duì)應(yīng)2023年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、PSL等可以發(fā)揮更大作用。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。外部環(huán)境變化超預(yù)期導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)壓力顯著加大，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，刺激政策效果超預(yù)期，地產(chǎn)壓力上升超預(yù)期，海內(nèi)外疫情情況超預(yù)期。