(資料圖)

核心觀點(diǎn)

事件：

10月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，核心CPI環(huán)比明顯改善，核心CPI同比也基本確認(rèn)見(jiàn)頂回落。數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)情緒升溫，美股、黃金價(jià)格大幅上漲，美債利率、美元指數(shù)明顯回落。本文主要分析當(dāng)前美國(guó)通脹超預(yù)期降溫的原因，并展望2023年美國(guó)通脹前景。

核心觀點(diǎn)：

10月美國(guó)通脹超預(yù)期降溫，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐有望放緩，后續(xù)重心落在通脹下行斜率。但通脹回落并非一蹴而就，當(dāng)前降溫領(lǐng)域主要集中在核心商品，食品、能源、住房?jī)r(jià)格仍維持韌性，預(yù)計(jì)明年二季度前通脹下行速度依然較慢。

展望2023年，考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)和商品需求已在持續(xù)降溫，將帶動(dòng)明年美國(guó)通脹持續(xù)回落。但是，鑒于勞動(dòng)力供給剛性約束、服務(wù)消費(fèi)需求仍有韌性，疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)暫未消減，預(yù)計(jì)美國(guó)高通脹問(wèn)題仍然難以消除，預(yù)計(jì)2023年美國(guó)CPI同比中樞回落至4.1%。

2023年美國(guó)通脹展望：高通脹緩和，但難以消除

展望2023年，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，需求回落將帶動(dòng)供需缺口逐步彌合，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)和商品需求已在持續(xù)降溫，將帶動(dòng)明年美國(guó)通脹持續(xù)回落。一則，供應(yīng)鏈壓力已在逐步緩解，汽車等耐用品價(jià)格見(jiàn)頂回落；二則，房?jī)r(jià)回落已經(jīng)傳導(dǎo)至新簽租約價(jià)格，預(yù)計(jì)住房通脹的回落最早將在明年初體現(xiàn)。

但是，鑒于勞動(dòng)力供給剛性約束、消費(fèi)需求仍有韌性，疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)暫未消減，預(yù)計(jì)美國(guó)高通脹問(wèn)題仍然難以消除。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)2023年CPI同比中樞在4.1%，預(yù)計(jì)最早在明年年末通脹水平回落至2%附近。

一是，盡管明年消費(fèi)增速將延續(xù)回落，但鑒于超額儲(chǔ)蓄緩沖作用仍在、服務(wù)消費(fèi)向上修復(fù)尚未結(jié)束、居民償債負(fù)擔(dān)處在低位，預(yù)計(jì)消費(fèi)端仍具有韌性。

二是，美國(guó)勞動(dòng)力供給不足是長(zhǎng)期問(wèn)題，短期內(nèi)難以有效緩解，招工難或?qū)?dǎo)致企業(yè)在裁員時(shí)更加謹(jǐn)慎，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫可能是一個(gè)相對(duì)偏慢的過(guò)程。

三是，地緣政治角度看，OPEC+正在重奪全球原油定價(jià)權(quán)，有意維持高油價(jià)環(huán)境；俄烏沖突加速全球能源供應(yīng)鏈重構(gòu)，未來(lái)階段性供給短缺風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵沖擊經(jīng)濟(jì)預(yù)期；通脹發(fā)展超預(yù)期。

1、10月美國(guó)通脹降溫，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐有望放緩

10月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，核心CPI環(huán)比明顯改善，核心CPI同比基本確認(rèn)見(jiàn)頂回落。10月CPI同比增7.7%，前值 8.2%，市場(chǎng)預(yù)期 7.9%；季調(diào)后10月CPI環(huán)比增 0.4%，前值 0.4%，市場(chǎng)預(yù)期0.6%；10月核心CPI同比增 6.3%，前值 6.6%，市場(chǎng)預(yù)期6.5%；季調(diào)后10月核心CPI環(huán)比增 0.3%，前值 0.6%，市場(chǎng)預(yù)期0.5%。

美國(guó)通脹降溫主要體現(xiàn)在三方面：

一是，二手車、家居用品、服裝等核心商品價(jià)格回落速度較快，主要與供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)、海運(yùn)價(jià)格回落、商品需求減弱有關(guān)。核心商品價(jià)格環(huán)比為-0.4%（前值0%），其中，二手車和卡車價(jià)格環(huán)比-2.4%（前值-1.1%），新車價(jià)格環(huán)比0.4%（前值0.7%），家居用品環(huán)比-0.2%（前值0.6%），服裝價(jià)格環(huán)比-0.7%（前值-0.3%）。

二是，醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，主要源于CPI特殊的滯后統(tǒng)計(jì)方法，這一拖累將持續(xù)至明年9月。10月醫(yī)療保健價(jià)格環(huán)比回落至-4%，上月為2.1%。CPI對(duì)醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格計(jì)算是基于留存收益法的間接方式，是一種凈利潤(rùn)的概念。由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自于行業(yè)年報(bào)，無(wú)法月度更新，一般在下一年10月左右才能獲取上一年留存收益的數(shù)據(jù)，并將年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，分?jǐn)傊?2個(gè)月內(nèi)。因此，2022年10月起，醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格進(jìn)入新一輪調(diào)整周期（為期1年），其計(jì)算依據(jù)為2021年的留存收益， 由于2021年就醫(yī)人數(shù)增加、保險(xiǎn)支付費(fèi)用增加，其留存收益低于2020年，意味著從今年10月起，醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格的環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)將持續(xù)至明年9月。

三是，交通服務(wù)價(jià)格環(huán)比回落。10月，交通服務(wù)價(jià)格環(huán)比為0.8%（前值1.9%），環(huán)比回落主要體現(xiàn)在機(jī)動(dòng)車維修保養(yǎng)、汽車租賃、機(jī)票等領(lǐng)域，而機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)價(jià)格環(huán)比仍高于前兩個(gè)月。

10月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期降溫，打消市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息的擔(dān)憂，12月加息幅度大概率放緩至50BP。根據(jù)CME FedWatch，11月11日，市場(chǎng)預(yù)期12月加息50bp的概率升至80.6%，明年2、3月分別加息25bp，加息終點(diǎn)為4.75%-5.00%區(qū)間。

后續(xù)市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)落在通脹下行的斜率，這決定了美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐。但是我們認(rèn)為，在明年一季度住房通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)之前，美國(guó)通脹回落依然會(huì)相對(duì)緩慢。從10月數(shù)據(jù)看，通脹降溫主要集中在核心商品領(lǐng)域，而食品和能源價(jià)格保持堅(jiān)挺，住房等多數(shù)服務(wù)價(jià)格仍有韌性。考慮到勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口依然較高，明年工資成本上漲有可能向服務(wù)價(jià)格進(jìn)一步傳導(dǎo)，通脹粘性仍難以回落。

2、美國(guó)通脹接力進(jìn)入后半場(chǎng)

回顧過(guò)去兩年美國(guó)通脹表現(xiàn)，從最初的商品通脹到現(xiàn)在的服務(wù)通脹，其運(yùn)行脈絡(luò)不斷變化，表現(xiàn)為，從外部沖擊轉(zhuǎn)向內(nèi)部矛盾，從需求拉動(dòng)轉(zhuǎn)向成本推動(dòng)，從局部通脹轉(zhuǎn)向全面擴(kuò)散。隨著通脹的廣度和粘性加強(qiáng)，抑制通脹的成本也在持續(xù)增加。

2021年，在美國(guó)大規(guī)模財(cái)政刺激的推動(dòng)下，商品需求率先恢復(fù)，而疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈阻塞和生產(chǎn)力緩慢恢復(fù)，推升商品領(lǐng)域的供需矛盾，代表性的是二手車和汽車、原油價(jià)格大幅上漲。同時(shí)，低利率環(huán)境也帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲帶來(lái)住房通脹。

進(jìn)入2022年，隨著財(cái)政刺激退坡、貨幣政策收緊，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫、商品需求轉(zhuǎn)弱，率先帶動(dòng)耐用品價(jià)格回落、房?jī)r(jià)回落也滯后傳導(dǎo)至住房租金，加息對(duì)通脹的抑制效果初步顯現(xiàn)。

但是，隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)向服務(wù)切換，勞動(dòng)力市場(chǎng)供給不足，導(dǎo)致服務(wù)價(jià)格持續(xù)上漲，疊加前期通脹的持續(xù)傳導(dǎo)，導(dǎo)致核心通脹持續(xù)抬升，滯后于總體通脹變化。此外，俄烏沖突的發(fā)生，也引發(fā)能源和食品領(lǐng)域的供給沖擊，導(dǎo)致通脹問(wèn)題的持久性加深。

總體而言，本輪美國(guó)高通脹既有需求高漲（貨幣和財(cái)政政策雙寬松），也有供給沖擊（供應(yīng)鏈、俄烏沖突、勞動(dòng)力）的原因，這就導(dǎo)致依賴需求端調(diào)節(jié)的貨幣和財(cái)政政策，在本輪控通脹的過(guò)程中，調(diào)控效果并不如意。

一方面，貨幣政策需要大幅收緊，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)降溫，以消除供需缺口，尤其是勞動(dòng)力市場(chǎng)。另一方面，加息對(duì)抑制通脹存在滯后效應(yīng)。一般而言，加息抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的先后順序是：房地產(chǎn)投資-耐用品消費(fèi)-企業(yè)投資-服務(wù)消費(fèi)，可以看出與服務(wù)消費(fèi)密切相關(guān)的勞動(dòng)力市場(chǎng)，對(duì)于加息的反饋是最為滯后的。

因此，對(duì)于希望經(jīng)濟(jì)軟著陸的美聯(lián)儲(chǔ)而言，加息的節(jié)奏和步伐十分重要，既要防止過(guò)早停止加息帶來(lái)后續(xù)通脹反撲，又要防止太過(guò)激進(jìn)的加息，加大經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。為此，鮑威爾在11月FOMC會(huì)議上透露出12月加息幅度放緩的信號(hào)，表示會(huì)考慮貨幣政策收緊的滯后性影響，從大步加息轉(zhuǎn)向小步但更持久的加息。

3、預(yù)計(jì)2023年美國(guó)通脹持續(xù)回落，但高通脹問(wèn)題難以消除

3.1預(yù)計(jì)明年美國(guó)通脹中樞回落至4.1%

展望2023年，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，需求回落將帶動(dòng)供需缺口逐步彌合，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)和商品需求已在持續(xù)降溫，將帶動(dòng)明年美國(guó)通脹持續(xù)回落。一則，供應(yīng)鏈壓力已在逐步緩解，汽車等耐用品價(jià)格見(jiàn)頂回落；二則，房?jī)r(jià)回落已經(jīng)傳導(dǎo)至新簽租約價(jià)格，預(yù)計(jì)CPI住房通脹的回落最早將在明年初體現(xiàn)。

但是，鑒于勞動(dòng)力供給剛性約束、消費(fèi)需求仍有韌性，疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)暫未消減，預(yù)計(jì)美國(guó)高通脹問(wèn)題仍然難以消除。

一是，盡管明年消費(fèi)增速將延續(xù)回落，但鑒于超額儲(chǔ)蓄緩沖作用仍在、服務(wù)消費(fèi)向上修復(fù)尚未結(jié)束、居民償債負(fù)擔(dān)處在低位，預(yù)計(jì)消費(fèi)端仍具有韌性。

二是，美國(guó)勞動(dòng)力供給不足是長(zhǎng)期問(wèn)題，短期內(nèi)難以有效緩解，招工難或?qū)?dǎo)致企業(yè)在裁員時(shí)更加謹(jǐn)慎，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫可能是一個(gè)相對(duì)偏慢的過(guò)程。

三是，地緣政治角度看，OPEC+正在重奪全球原油定價(jià)權(quán)，有意維持高油價(jià)環(huán)境；俄烏沖突加速全球能源供應(yīng)鏈重構(gòu)，未來(lái)階段性供給短缺風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)2023年CPI同比中樞在4.1%，預(yù)計(jì)當(dāng)年年末通脹水平回落至2%附近。

3.2商品通脹：供應(yīng)鏈壓力持續(xù)緩和，但能源問(wèn)題隱憂仍在

能源價(jià)格高企、汽車產(chǎn)能不足以及供應(yīng)鏈堵塞是推升商品通脹的三大因素。目前汽車及供應(yīng)鏈壓力帶來(lái)的商品通脹已經(jīng)開(kāi)始緩和，預(yù)計(jì)2023年將進(jìn)一步回落。但在前期資本開(kāi)支不足、地緣政治博弈加深、全球能源供應(yīng)鏈重構(gòu)的背景下，能源問(wèn)題仍然存在供給不足的隱患，預(yù)計(jì)2023年維持高位的概率較大。

首先，進(jìn)入2022年二季度后，居民商品需求轉(zhuǎn)弱、企業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，供應(yīng)鏈壓力逐步緩和，汽車等耐用品價(jià)格開(kāi)始見(jiàn)頂回落。目前看，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，已在逐步抑制商品需求，居民消費(fèi)貸款增速結(jié)束快速上漲態(tài)勢(shì)，正處于筑頂階段；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息也導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格大幅回落，帶動(dòng)美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比持續(xù)下探，進(jìn)一步減緩商品價(jià)格上漲壓力。預(yù)計(jì)2023年，在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息的背景下，這一趨勢(shì)仍將延續(xù)。

其次，能源方面，今年上半年俄烏沖突帶來(lái)的供給恐慌，大幅推升原油價(jià)格；三季度，由于地緣沖突減弱，俄羅斯原油減產(chǎn)幅度持續(xù)低于預(yù)期，油價(jià)回落至俄烏沖突前水平；四季度OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)對(duì)油價(jià)形成底部支撐。

展望2023年，全球原油供給不足的問(wèn)題仍然存在，預(yù)計(jì)明年能源價(jià)格大概率維持高位，回落空間有限。

一則，美國(guó)對(duì)中東控制力走弱，OPEC+聯(lián)盟內(nèi)部對(duì)維持高油價(jià)態(tài)度統(tǒng)一，有意重新奪回全球原油定價(jià)權(quán)。我們認(rèn)為，若明年原油需求進(jìn)一步走弱并對(duì)油價(jià)形成下行壓力，OPEC+持續(xù)減產(chǎn)挺價(jià)的概率較大。

二則，歐美對(duì)俄原油制裁風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，俄羅斯可能采取減產(chǎn)對(duì)抗禁運(yùn)或限價(jià)措施。12月初，原定的歐美對(duì)俄原油禁運(yùn)或?qū)⒙涞兀瑫r(shí)歐美計(jì)劃在其基礎(chǔ)上加入價(jià)格上限機(jī)制，希望在保證俄羅斯石油持續(xù)流向市場(chǎng)的同時(shí)，減少俄羅斯獲得的收入。目前看，對(duì)于中國(guó)和印度等主要石油消費(fèi)國(guó)，基于保障本國(guó)能源安全的訴求，加入該計(jì)劃的概率較小，反而會(huì)倒逼俄羅斯通過(guò)原油減產(chǎn)，對(duì)抗油價(jià)上限機(jī)制。

三則，拜登上臺(tái)后推行的運(yùn)動(dòng)式減碳，使得頁(yè)巖油企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)向保守，資本開(kāi)支增長(zhǎng)緩慢、疊加勞動(dòng)力供給不足，導(dǎo)致疫情之后美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量提升較為緩慢。截至2022年11月初，美國(guó)原油產(chǎn)量距離疫情前（2020年2月）仍有接近90萬(wàn)桶/天的差距。從新增鉆井等前瞻性指標(biāo)看，今年原油產(chǎn)能恢復(fù)節(jié)奏并不樂(lè)觀，仍未恢復(fù)至疫情前水平，預(yù)計(jì)明年產(chǎn)量提升空間也較為有限。

3.3 服務(wù)通脹：預(yù)計(jì)2023年一季度前后或迎來(lái)拐點(diǎn)

服務(wù)通脹主要取決于房地產(chǎn)和勞動(dòng)力市場(chǎng)變化，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)已在持續(xù)降溫，房?jī)r(jià)下跌的滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)最早將在明年一季度體現(xiàn)；而勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口依然較高，預(yù)計(jì)降溫過(guò)程相對(duì)緩慢，將導(dǎo)致服務(wù)價(jià)格粘性仍高。接下來(lái)，我們重點(diǎn)從勞動(dòng)力市場(chǎng)、住房服務(wù)和醫(yī)療服務(wù)三方面展開(kāi)分析。

勞動(dòng)力市場(chǎng)：

今年以來(lái)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供求緊張，抬升服務(wù)價(jià)格，導(dǎo)致美國(guó)通脹的頑固性增強(qiáng)。目前看，職位空缺率下滑、新增就業(yè)人數(shù)放緩、時(shí)薪增速回落、失業(yè)率低位反彈，指向勞動(dòng)力市場(chǎng)最緊張的時(shí)刻已過(guò)，但從絕對(duì)水平看，勞動(dòng)力供需缺口仍處在歷史高位。

展望2023年，持續(xù)加息背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步放緩，隨著家庭支出和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，勞動(dòng)力需求將隨之下降，進(jìn)而帶動(dòng)通脹回落，但回落速度可能偏慢。

一是，美國(guó)勞動(dòng)力供給存在長(zhǎng)期性和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，短期內(nèi)難以得到有效解決。

直觀上看，疫情發(fā)生后，老年人口的提前退休以及國(guó)際移民的減少是導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)力供給恢復(fù)緩慢的兩大原因。二者分別導(dǎo)致勞動(dòng)參與率下降，以及勞動(dòng)適齡人口的減少。今年10月，勞動(dòng)參與率相較疫情之前仍有1個(gè)百分點(diǎn)的缺口，僅勞動(dòng)參與率的回落就導(dǎo)致了大約300萬(wàn)勞動(dòng)力供給缺口。

其中，55歲以上勞動(dòng)參與率相較疫情前減少1.3個(gè)百分點(diǎn)，是帶動(dòng)勞動(dòng)參與率回落的主要人群。疫情期間積累的財(cái)政補(bǔ)貼和家庭財(cái)富，疊加疫情帶來(lái)的健康等問(wèn)題，促使大批老年人口提前退休，未來(lái)重返勞動(dòng)力市場(chǎng)概率較小。而勞動(dòng)適齡人口下降主要集中在25-34歲人群，與疫情發(fā)生后，國(guó)際移民人數(shù)減少有關(guān)。

進(jìn)一步而言，在疫情之前，由于人口老齡化問(wèn)題，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)供給不足的隱患，長(zhǎng)期依靠移民人口補(bǔ)充新增勞動(dòng)力，而疫情的到來(lái)，打破了這一鏈條，并且加速了老年勞動(dòng)力退出，進(jìn)一步放大了美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的脆弱。

結(jié)構(gòu)上看，疫情增加了就業(yè)匹配的難度，提高了勞動(dòng)者的議價(jià)能力。疫情之后，由于接觸式工作的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，加上主要流向低端服務(wù)業(yè)的移民人數(shù)減少，勞動(dòng)者議價(jià)能力得到提升，通過(guò)離職跳槽等方式，獲得更高的勞動(dòng)報(bào)酬。因此，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)離職率和職位空缺率罕見(jiàn)的雙高情況，呈現(xiàn)高流動(dòng)性特征。今年4月之后，美國(guó)職位空缺率逐步回落，從3月7.3%的高點(diǎn)降至9月的6.5%；失業(yè)人數(shù)中退職者比例也在10月出現(xiàn)回落，自9月的36%降至32%，二者指向美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需情況邊際好轉(zhuǎn)，但從絕對(duì)水平看，仍處在高位。

因此，鑒于美國(guó)勞動(dòng)力長(zhǎng)期不足的剛性約束，若未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度不深，企業(yè)在減少招聘計(jì)劃和裁員中，將更加傾向于前者，以便于在未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，盡快恢復(fù)生產(chǎn)力。這意味著勞動(dòng)力市場(chǎng)調(diào)節(jié)速度相對(duì)偏慢，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的滯后性更強(qiáng)。

二是，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)修復(fù)尚未結(jié)束，預(yù)計(jì)需求端退坡速度較慢。

展望2023年，存量超額儲(chǔ)蓄、較高的薪資增速、以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)的修復(fù)，仍將支撐服務(wù)消費(fèi)。而貸款利率抬升對(duì)服務(wù)消費(fèi)影響有限，表現(xiàn)為家庭利息負(fù)擔(dān)支出仍處在歷史低位，對(duì)服務(wù)消費(fèi)的擠壓效應(yīng)較小。

美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄仍處在較高水平，預(yù)計(jì)仍將在1-2年內(nèi)支撐消費(fèi)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，2021年三季度，家庭超額儲(chǔ)蓄存量最高達(dá)到2.3萬(wàn)億美元，截至2022年年中，回落至1.7萬(wàn)億美元。從分布結(jié)構(gòu)來(lái)看，位于收入分布下半部分家庭的超額儲(chǔ)蓄，主要來(lái)自于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付（截至2021年底共計(jì)約1.5萬(wàn)億美元），隨著財(cái)政補(bǔ)貼退坡，截至2022年年中，這部分家庭超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)回落至 3600 億美元，若按照前期回落速度計(jì)算，大約在2023年末消耗完畢；位于收入分布上半部分的家庭擁有1.35 萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄，消費(fèi)支出的減少是這部分家庭超額儲(chǔ)蓄的主要來(lái)源，獲得的財(cái)政支持則較少。因此，若明年疫情形勢(shì)緩和，消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向服務(wù)回歸，高收入群體消費(fèi)支出仍有望向上修復(fù)，而低收入群體在超額儲(chǔ)蓄的緩沖下，其消費(fèi)退坡速度也相對(duì)較慢。

此外，盡管貸款利率已大幅上行，但居民利息負(fù)擔(dān)仍然處在較低水平，對(duì)服務(wù)消費(fèi)的擠壓空間有限。這是由于部分超額儲(chǔ)蓄被用于償還債務(wù)或支付購(gòu)房首付等，降低家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為加息形成緩沖墊。在以往經(jīng)濟(jì)周期中，服務(wù)消費(fèi)對(duì)加息的反饋?zhàn)顬闇螅饕芫用窨芍涫杖胗绊懀从车氖莿趧?dòng)力市場(chǎng)景氣度。而當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張導(dǎo)致工資增長(zhǎng)仍有韌性，將對(duì)未來(lái)消費(fèi)構(gòu)成支撐。

住房服務(wù)：

今年以來(lái)，隨著抵押貸款利率的大幅抬升，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅轉(zhuǎn)冷，二季度起美國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始回落，三季度起房租價(jià)格漲幅也明顯放緩。但由于CPI采樣方式的限制，CPI住宅價(jià)格仍在加速上行，預(yù)計(jì)其最早將于2023年初見(jiàn)頂回落。

CPI住宅價(jià)格主要包括業(yè)主等價(jià)租金、住宅租金兩部分。其中，業(yè)主等價(jià)租金參考了租房者的現(xiàn)行租金，并根據(jù)房屋大小、使用年限、翻修程度和所在社區(qū)進(jìn)行調(diào)整，從而計(jì)算出了一個(gè)業(yè)主如果將房子出租所能獲得的租金，以此作為其住房成本，所以業(yè)主等價(jià)租金與住宅租金價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)大體接近，二者與房?jī)r(jià)走勢(shì)密切相關(guān)。

由于CPI反映的是現(xiàn)有租約價(jià)格，而非新租約價(jià)格，同時(shí)CPI住宅租金每6個(gè)月采樣一次，調(diào)整頻率較小，因此CPI住宅價(jià)格滯后于市場(chǎng)價(jià)格變化。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，CPI住宅價(jià)格滯后于CaseShiller全國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)大約12個(gè)月左右，根據(jù)這一領(lǐng)先關(guān)系，CPI住宅價(jià)格預(yù)計(jì)將從2023年二季度開(kāi)始回落；若從房屋新租約價(jià)格的角度進(jìn)行預(yù)測(cè)，考慮到CPI六個(gè)月的采樣周期，那么CPI住宅價(jià)格最早將于2023年初開(kāi)始回落。

醫(yī)療服務(wù)：

今年以來(lái)，由于居民就醫(yī)增多、而勞動(dòng)力供給不足，醫(yī)療護(hù)理服務(wù)價(jià)格加速上漲，從2月低點(diǎn)2.4%持續(xù)上行至9月的6.5%，10月降至5.4%。從構(gòu)成來(lái)看，CPI醫(yī)療護(hù)理服務(wù)包括專業(yè)服務(wù)、醫(yī)院及相關(guān)服務(wù)以及醫(yī)療保險(xiǎn)三個(gè)部分。考慮到今年勞動(dòng)力成本持續(xù)抬升，預(yù)計(jì)明年醫(yī)療護(hù)理服務(wù)價(jià)格大概率延續(xù)上漲。

但需要注意的是，醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格表現(xiàn)較為特殊，將自今年10月起對(duì)通脹形成拖累。一般來(lái)說(shuō)，醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格衡量的是消費(fèi)者支付的醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)用，CPI對(duì)醫(yī)療保險(xiǎn)的跟蹤是基于留存收益法的間接方式，留存收益是指保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入扣除支付費(fèi)用，是一種利潤(rùn)的概念。由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自于行業(yè)年報(bào)，無(wú)法月度更新，需要將年度值轉(zhuǎn)化為月度值，并且一般在下一年10月左右才能獲取上一年留存收益的數(shù)據(jù)，即2021年10月-2022年9月的醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格，體現(xiàn)的是2020年實(shí)際利潤(rùn)。

因此今年看到的醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格上漲，其實(shí)是因?yàn)?020年，疫情封鎖限制了居民出行，導(dǎo)致醫(yī)療保險(xiǎn)支出減少，相應(yīng)增厚保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)。而進(jìn)入2021年，由于疫情管制放開(kāi)，居民就醫(yī)增多，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司支出增多、利潤(rùn)減少，進(jìn)而帶來(lái)2022年10月-2023年9月醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格的回落。

據(jù)inflation Insights LLC 估計(jì)，到明年 9 月，健康保險(xiǎn)指數(shù)將比去年 9 月下降 38%，這意味著醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格對(duì)CPI同比的拉動(dòng)率，將從9月增加約0.25個(gè)百分點(diǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)榈矫髂?9 月減少約 0.34 個(gè)百分點(diǎn)。即未來(lái)醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格回落有助于部分降低通脹，但影響作用相對(duì)有限。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵沖擊經(jīng)濟(jì)預(yù)期；通脹發(fā)展超預(yù)期。