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無論是債務通縮還是資產負債表衰退，都是經濟運行的“果”而非“因”。要走出這一典型的“日本病”，與其一直盯著日本的“惡果”，不如轉向美國的“善因”，看它在次貸危機和新冠疫情危機后，是如何走出經濟低迷和股市熊市困境的。

其中，最根本的因或者經濟運行的底層邏輯，就是一直保持資本市場的活躍度，堅持英美法系下的有限責任破產制度與直接融資體系，堅持發展吸收就業能力最強的第三產業服務業，即使復興制造業也是堅持制造業服務化。同時，在紓困政策上，直接給私人部門發錢，這樣的做法起到了“一箭雙雕”的作用：既迅速修復了坍塌的需求，又迅速改善了受損的資產負債表。

(相關資料圖)

固然，這種直升機直接給個人撒錢的方式，造成了消費品市場的大型通脹，但是我們發現美國的通脹也帶來了就業和公司利潤的改善，菲利普斯曲線是陡峭的，意味著貨幣政策也是有效的。同時，由于資本市場一直處于“牛市”，對創新進行了高度獎勵，因此繼續引領了新一波以AI為主線的數字革命浪潮。這意味著美國在高通脹的同時，也有巨大的科技進步和生產率提高。這甚至符合我們一直談的“高質量發展”。

誠然，美國的債務和赤字問題纏身，但是現代經濟的本質特征之一就是“帶病生存”，最終形成經濟和金融體系的“群體免疫”。風險清零的理念固然倫理正確，但結果就是帶來更大的風險（發展停滯和倒退）。什么樣的經濟和產業結構最容易對風險群體免疫？諸多研究表明：政治上分布式治理，經濟上市場化運轉，金融上以資本市場為主。這樣的體系的特征是小波動經常有，但一般不發生大危機，即使發生了大危機，也能最快實現復蘇。

日本雖然是發達經濟體，但是在市場經濟的主體構成上，一直有大企業病，資產負債表衰退中出現了大量的僵尸企業，經濟僵化明顯。尤其是在金融結構上，以商業銀行的間接融資體系為主，資本市場發展不充分，真正的投行文化一直建立不起來。而商業銀行對不動產信用高度依賴，這就形成了以不動產為主的國家資產負債表。因此，一旦不動產價格崩潰，資產負債表也就隨之崩潰。而日本又缺乏英美法系下靈活的破產制度和文化，導致整個國家幾十年陷入長期的通縮陷阱中走不出來。

最近幾年，由于中國也出現了資產負債表困境，業界掀起了一股研究日本的熱潮。大部分研究者認為，中國面臨著與日本三十多年前一樣的困境：房地產不振、人口老齡化、債務纏身、縮表去杠桿等。因此，結局很可能也大抵相似：資產負債表衰退引發的長期通縮。

歷史不會簡單重演，一個國家的歷史更不會完全在另一個國家重演。但是會有相同的節奏。判斷中國會不會染上日本病的惡果，就要看有沒有種下日本當年一樣的因。客觀來說，很多地方與日本高度相似，比如同樣是處于制造業周期的后工業時代，同樣處于房地產周期的末端，金融體系同樣以商業銀行為主，同樣有大批僵化的有大企業病的大企業，同樣與美國發生了貿易摩擦......

但也有不一樣的地方，不足的地方是：相對日本而言國家治理和政治現代化還在轉型過程中，現代社會保障體系還在完善過程中，尚未步入發達經濟體行列，對外投資能力不足，缺乏諸多頂流跨國企業，法律保障、社會文化和精神信仰相對不夠自由和獨立，金融體系市場化不夠，利率匯率基本不是自由浮動的，地方債務的風險比較集中......等等。

比當年日本好的地方是，中國是個大國，具有超級規模效應，能源糧食等相對來說能自給自足，工業門類最為齊全，基礎設施條件今非昔比，雖然人口也在快速老化，但依然有充足的勞動力儲備，趕上了新一輪數字化浪潮，技術創新的邏輯發生了較大的變化......等等。

實際上，從當前的房地產市場形勢來看，很多問題已經發生了。然而好處是，中國有龐大的統一大市場和發達的基礎設施條件，而且能自主的從日本的前車之鑒中吸取教訓，完全有可能利用這些有利條件走出日本病的困境。

這一切不僅取決于能否真正吸取日本病的教訓，更重要的是看能否快速吸收美國的成功經驗——快速建立起一個韌性足、反脆弱能力強、能實現風險免疫的現代經濟：

加快推進國家治理能力與治理體系的現代化進程，科學論證，集體決策，協同落實，責任與激勵機制到位。權力和責任是對等的，權力集中的背后也是責任和風險的集中。

借鑒美國調整資產負債表的經驗，改變政策思路，通過央行擴表和中央政府加杠桿來置換和改善地方政府和私營經濟的資產負債表，推動整個經濟主體盡快脫離資產負債表困境，否則越拖越難。

堅定不移堅持市場化改革，尤其是要素市場化改革。當前出現的種種問題并非市場的“原罪”，而是市場發育不良或受到過度干預而發生扭曲和異化。

加快金融機構轉型，按照中國步入后工業社會的現實環境，大力培育能夠有效服務新動能、新產業的投資銀行模式和文化，讓商業銀行從不動產和地方政府信用的路徑依賴中走出來，這樣才能從信用上擺脫對房地產的依賴。

大力發展資本市場，為長期健康的A股牛市創造良好的法制環境和政策氛圍。不要對大漲大跌過分擔憂，投資者自會建立自己的風險偏好曲線。但是對于內幕交易、虛假信批、操控市場等違法行為要嚴厲打擊。

重視建設和完善債券市場，嘗試將城投債轉變為市政債，用市場化的方式對地方債務風險進行治理，最大化的實現地方政府債務的顯性化、陽光化。

堅持發展民營經濟，支持具有創新基因的中小微企業。分散化的經濟主體結構有利于風險的分散化。

回到建立現代企業制度的初心推動國有企業改革，確立好黨政企之間的邊界，各司其職，尊重市場規律與專業技術，突出職業經理人和技術專家的地位。防止企業躺平化、僵尸化。

抓住當前房地產市場大幅調整的機遇，取消“四限”還原市場化本原，推動房地產市場化改革實現實質性進展。

當然，美國經驗也不能照搬，中國畢竟還是一個發展中經濟體。況且中國式現代化，更應該以人民為中心，各項政策應該做到人民至上。但是中國的地區間、城鄉間、行業間差異非常大，因此平衡起來也非常困難。比如通過激活資本市場實現財富效應刺激消費，中國還有很多人并沒有能力進入資本市場，這與美國大量的養老金、共同基金是股市主力不一樣。因此，中國問題的關鍵在于平衡，既要吸取日本的教訓，又要借鑒美國的經驗，只有這樣才能有效應對當前的各種壓力和困境。

（趙建為西京研究院院長）

（文章來源：第一財經）