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日前在國會作證時，日本央行行長植田和男明確表態稱，如果2%的通脹率能以可持續和穩定的方式實現，央行將開始收縮資產負債表。而根據植田和男的判斷，截至明年3月的2023財年下半年通脹率可能會降至2%以下，也就是說日本央行最早會在今年年底就可能考慮“縮表”。

(相關資料圖)

如同基于抵抗頑固性通縮而開啟長達22年的“擴表”（包括QE與QQE）一樣，如今反過來日本央行的“縮表”決策也須以通貨膨脹作為最重要的風向標。日本總務省發布的數據顯示，去年日本全國消費者物價指數（CPI）上漲2.3%，期間一度達到41年的最高點，進入今年以來，前三月的物價漲幅分別為4.2%、3.3%和3.2%，同時，日本4月去除生鮮食品后的核心消費價格指數為104.8，同比上升3.4%，由此復盤發現，截至3月末日本CPI同比漲幅已連續8個月位于3%的上方，同時至4月底核心CPI同比漲幅也連續5個月位于3%上方，并出現連續20個月的上漲。

拉長時間看，日本物價截至目前已經連續上漲了近兩年時間，而對于本輪物價上漲的歸因判斷，日本政府給出的結論是因外部變量與日元貶值所引起，而并非由消費需求擴張等內生因素所驅動，且這樣的成本推動型通脹不可持續。當然，日本政府絕對不想再看到物價水平下降至先前的通貨緊縮狀態，而是希望由服務價格以及工資收入明顯抬升所形成的內生力量將CPI推到2%以上，就此，日本首相岸田文雄提出“新資本主義”，主張增加國民的可支配收入，并公開表示要讓企業的加薪幅度超過通脹程度，而日本央行也在提出實現2%的物價目標的基礎上明確了3%的名義工資上漲目標，即將實質工資1%上漲作為理想狀態。在日本政府看來，只有通脹的內生性動能實現對外生性變量的有效替代，2%的通脹率才可持續與穩定，方能借此打開“縮表”的窗口。

現在看來，在美聯儲和歐洲央行“縮表”日歷已經延伸了一年多的情境下，日本央行之所以按兵不動，就是因為在沒有見到內生通脹力量顯著成長起來且具有持續性與穩定性的前提下，并不愿意看到因貨幣政策的倉促收縮而令得之不易的通貨膨脹瞬間瓦解，而且日本央行相信，隨著進口產品成本的下降和日元匯率的趨于穩定，通脹率將回落至2%附近，并呈現出持續與穩定的狀態。對于日本央行而言，即便是在理想情景下相機開啟“縮表”的節奏，也同樣須高度關注接踵而至的風險場景。

首先需要明確，除了持續“擴表”之外，過去20多年中日本央行所推出的寬松貨幣政策還包括負利率和收益率曲線控制（YCC）兩大核心工具，且實施的順序是先采取負利率，然后實施YCC，接著就是“擴表”，但若開啟貨幣政策的收縮或者正常化，日本央行將會采取“倒序”程式，先取消負利率，接著調變YCC，然后再開始“縮表”，之所以如此，主要是相比于數量調控，價格調控對經濟的傳導沖擊性往往較弱，這樣，由于“縮表”的后置，表面上看是該政策工具變化所引起的系列風險，但其實是整體寬松貨幣政策退出共同關聯的結果，只不過是“縮表”在其中發揮了即期或直接的主要作用。

其一，“縮表”必然引致日本央行的財務虧損之痛。最新數據顯示，日本央行目前持有總額為582萬億日元的巨量國債，相當于2022年日本GDP的60%,且日本央行是日本國債的最大股東。必須明確，日本央行都是從二級市場采購的債券，而由于先前已經調高了YCC或者放棄了“利率走廊”的控制，“縮表”就意味著日本央行只能被動地折價出售國債，這種情況下就必然要承受不小的財務虧空。根據The Economist的估算，國債收益率上升0.25個百分點，日本央行未實現損失將達到7.5萬億日元，而一個已經發生的事實是，去年年底將YCC從0.25%提升至0.5%，日本央行在3個月之內便驟增了約8000億日元的浮虧。

其二，“縮表”必然引起日本公共財政的融資受阻之痛。在財政政策貨幣化的環境下，日本央行實際變成了政府難以擺脫的“提款機”，日本財政收入和支出對發行國債的依存度分別超過34%和31%。但如果啟動與實施“縮表”，日本央行手中的風險資產價格下跌,收益受損,相應地就會減少向國庫的繳納金；另一方面，未來一度開啟“縮表”，意味著日本央行必然淡化甚至退出在二級市場采購國債的主要角色，財政部發行的增量國債只能由商業銀行在一級市場來接盤，雖然YCC調整后國債收益率有望恢復常態并刺激金融機構的競標采購熱情，但如果二級市場價格不穩定，風險就會傳遞到一級市場，由此必然反過來壓制金融機構的購買動力，所以，在失去了央行保駕護航的前提下，不排除日本國債會發生流拍甚至折價發行的結果。

其三，“縮表”必然導致日本國內債券市場的痙攣抽搐之痛。除持有國債外，日本央行還購買了總額為152萬億日元的商業票據、公司債券、股票市場ETF以及房地產基金等風險資產，而且日本央行還是ETF的最大持有人；另外，在零利率甚至負利率的情況下，由于貸款收益大幅降低，日本商業銀行傾向于參與更高風險的證券投資活動，持有的債券資產比例也接續上升。由于風險資產價格也隨著YCC的調整而下降，意味著日本商業銀行也要與日本央行一樣承受虧損之痛，并且在國債收益率上行預期不斷強化的前提下，為了防止資產價格未來出現更大尺度的下跌，商業銀行也會加大拋售力度，外加日本央行的拋售，對國內債券市場形成的沖擊肯定不小，雖然日本央行會因此調整“縮表”的節奏與力度，但由此也必然影響最終“縮表”的實際效果，別的不論，據摩根大通估計，如果采取碎步慢行方式，日本央行至少需要150年才能出清其持有的ETF。

其四，“縮表”必然衍生日本貿易的逆差擴大之痛。一方面，“縮表”意味著央行對公司債券采購口徑的收斂或者完全退出，更多的融資企業失去了最為穩定與可靠的購買方，不僅增量債券的發行變得越來越困難，而且面臨著公司債券價格下行的壓力，企業的財務狀況因此可能變壞與惡化，自我設備投資與產品升級迭代能力遭遇瓶頸，傳遞到貿易出口端就是企業產品難以精準對接市場，且面對客戶需求的價格管控能力受限，從而對貿易形成逆風，而更重要的是，“縮表”是在停止負利率的基礎上展開的，相伴而生的還有日元升值，最終結果也會直接傷及日本產品出口競爭力。值得注意的是，截至今年三月底，日本已呈現連續兩個財年的貿易逆差，其中2022財年的逆差創下1979年有可比統計記錄以來的新高。盡管國際大宗商品價格的階段性下行可以緩解日本進口產品價格的壓力，但一度創下了32年歷史低點的日元在貨幣政策常態化的背景下似乎有著更長的升值預期，其作用于貿易赤字的創造能力也更強，由此不排除走強的日元會從深度上加大日本的貿易逆差風險。

其五，“縮表”必然帶來全球金融市場的動蕩加劇之痛。在負利率以及YCC的驅動下，日本國內投資者利用日元作為全球最廉價融資貨幣的優勢大舉借入本幣并轉身兌換成美元，進而大舉投資全球資產，日本由此成為擁有海外資產最多的國家，總量為9.7萬億美元的海外資產遍及美國、澳大利亞、荷蘭以及巴西等發達經濟國家與新興市場經濟體。另一方面，日元歷來是全球主要套息貨幣，尤其是在日本央行極度寬松貨幣政策導引下，國際投資者特別是國際對沖基金圍繞著日元所進行的套利交易達到極致，最終借入日元而投資形成的全球交易頭寸規模高達12.9萬億日元。一旦日本央行開始“縮表”和調整YCC，日元與日本資產收益率上行，就會吸引日本投資者與國際投資人競相拋售海外資產而回流日本，最終不僅可能給全球流動性供給產生巨大壓力，還會引起國際金融市場的急劇波動。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點。

（文章來源：證券時報網）