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摘要

人民幣匯率在5月以來出現一輪快速貶值，美元兌人民幣中間價從4月25日的6.88，調整至5月19日的7.04，貶值幅度達2.2%，引發市場關注。

【資料圖】

第一，對于這一過程無需恐慌，匯率定價主要由購買力平價、利差、風險溢價三個因素決定，人民幣匯率短期變化主要與三個線索相關：

（1）美元指數波動所帶來的被動貶值。美國本輪通脹數據高，失業率低，按說應持續加息；但金融市場脆弱性又初步顯現，所以對市場來說，加息周期在哪個時點結束一直都不完全明朗。2022年四季度以來，在加息預期“降溫-升溫”的反復交替之下，美元指數經歷了上下四輪波動，人民幣兌美元匯率的變動基本對應。

（2）國內經濟調整的短期映射。2023年以來，國內經濟經歷疫后修復第一階段，即需求和供給約束快速打開帶來的上行脈沖，以及觸及總需求不足天花板后所帶來的下行脈沖。4月經濟數據的回調導致短期宏觀預期走弱，人民幣匯率在4月底以來的調整疊加了對這一節奏的反映。我們觀測2018年以來中國企業經營狀況指數（BCI）走勢，可以看到匯率走勢在多數時段與經濟基本面大致對應。

（3）存款利率下調、十年期國債收益率走低在利差定價邏輯下的影響。自2022年4月建立存款利率市場化機制以來，國有大行和股份行的存款利率有序下行，今年4月部分中小銀行進行了存款利率補降。5月15日國有銀行的協定存款、通知存款利率上限又進一步進行調整。整體來看，這一過程有助于緩和銀行負債端壓力，提升放貸積極性，但短期可能會形成利差擴大預期。從10年期國債收益率來說，4月中旬以來也從2.84%附近一度下行至2.70%附近。從數據看，近年來匯率與中美10年期美債收益率利差走勢基本同步。

第二，同樣從上述三個線索去看，它們的后續趨勢應非單邊，只要“經濟錨”和“利率錨”沒有打破，人民幣并不存在持續快速貶值的基礎：

（1）美國經濟很難承受太過激進的加息路徑，利差預期很難持續支撐美元。鮑威爾的最新講話稱金融穩定工具導致信貸條件趨緊，目前美國銀行業面臨的壓力可能意味著利率不該提高到原本預計的水平。這一偏鴿表態對應6月加息概率仍偏低，之后加息概率更低。

（2）匯率對于國內本輪經濟放緩已充分定價，但對于底線位置較大概率出現的政策加碼的定價尚未出現。4月經濟數據中工業、固定資產投資環比均出現負增長，16-24歲調查失業率進一步走高，狹廣義財政收入亦在低位。二季度經濟兩年復合增長率可能會較一季度顯著下移。從歷史規律來看，如果地方政府、企業、居民部門均出現承壓特征，有些經濟指標在經驗極值附近，則政策底線應已臨近。以貨幣政策條線為例，近期壓降存款利率等作用于負債端的政策將提高融資供給能力，參照2022年經驗，下一步應會過渡向資產端的政策，比如以政策性開發性金融工具帶動重大項目投資，穩定融資需求。同時，前期經濟經歷了地產數據回踩及汽車加速去庫存，目前這些領域在逐步企穩。

（3）從降息的基本規律看，降息一般發生在PPI觸底之前，窗口并非一直都在。存款利率定價機制是基準利率+點差，點差參考1年期LPR與10年期國債柔性浮動。在這一機制下，現有存款利率要進一步下行，需要看到存款基準利率或MLF利率下調。前者是利率體系壓艙石，在政策選項中位序偏后；后者從過往經驗看，主要出現在PPI下行階段。存款利率下調有利于提高銀行融資供給能力，打開融資成本下行空間；但同時也會影響居民部門的財產性收入，未來CPI回到正常區間的中樞也需要考慮，所以政策會掌握兩者的平衡。

第三，此外特別值得注意的是，政策已經開始釋放明確信號。5月18日的中國外匯市場指導委員會（CFXC）2023年第一次會議指出自律機制成員單位要自覺維護外匯市場的基本穩定，堅決抑制匯率大起大落。并表示下一階段將強化預期引導，“必要時對順周期、單邊行為進行糾偏”。從歷史經驗看，政策籃子選擇項仍多。

第四，以疫情前的2019年底為坐標，人民幣匯率先后經歷了貶值（2020年一二季度）、升值（至2022年一季度）、貶值（至2022年四季度）、升值（至2023年2月）、貶值（3月至今）的過程，中樞變化實際上并不大，目前和2019年底的位置恰好相當。以人民幣兌美元匯率年度均值來看，2017-2018年分別為6.8、6.6，2019-2020年均為6.9，2021年為6.5，2022-2023年分別為6.7、6.9。中樞波動特征明顯，但并未呈現顯著的趨勢性。長期有趨勢增長率、美元周期等變量需要判斷，判斷會相對復雜；至少對于中期來說，我們仍可以把它視為一個中性變量。短期如我們在近期報告中所指出的，穩住總需求是關鍵所在，穩住總需求相當于同時穩住了“經濟錨”和“利率錨”。

正文

人民幣匯率在5月以來出現一輪快速貶值，美元兌人民幣中間價從4月25日的6.88，調整至5月19日的7.04，貶值幅度達2.2%，引發市場關注。

第一，對于這一過程無需恐慌，匯率定價主要由購買力平價、利差、風險溢價三個因素決定，人民幣匯率短期變化主要與三個線索相關：

（1）美元指數波動所帶來的被動貶值。美國本輪通脹數據高，失業率低，按說應持續加息；但金融市場脆弱性又初步顯現，所以對市場來說，加息周期在哪個時點結束一直都不完全明朗。2022年四季度以來，在加息預期“降溫-升溫”的反復交替之下，美元指數經歷了上下四輪波動，人民幣兌美元匯率的變動基本對應。2022年11月-2023年1月，美國經濟衰退預期升溫，市場預期加息即將結束，美債收益率觸頂回落，美元指數走弱；2023年2月，海外第一批經濟數據呈現韌性，市場對加息空間的預期再度上修，美債收益率和美元指數上行；2023年3-4月，SVB事件為代表的金融市場波動帶來美聯儲“折中”操作的預期，美債收益率和美元指數下行；2023年5月，韌性的非農就業數據，以及部分美聯儲官員的發言導致市場關于6月加息的預期有所升溫 ，同時歐元區經濟數據出現放緩，幾個因素疊加推動美債收益率和美元指數上行。

（2）國內經濟調整的短期映射。2023年以來，國內經濟經歷疫后修復第一階段，即需求和供給約束快速打開帶來的上行脈沖，以及觸及總需求不足天花板后所帶來的下行脈沖。4月經濟數據的回調導致短期宏觀預期走弱，人民幣匯率在4月底以來的調整疊加了對這一節奏的反映。我們觀測2018年以來中國企業經營狀況指數（BCI）走勢，可以看到匯率走勢在多數時段與經濟基本面大致對應。從PMI來看，2022年12月的47.0是一個階段性低點。2023年1-2月大幅上行至50.1、52.6；3月初步放緩，至51.9；4月大幅下修至49.2。在PMI數據之后陸續出來的4月信貸數據、經濟數據也呈現出了同樣的信號。在此背景下，匯率有階段性調整壓力。

PMI作為一個環比指標，對于這一過程的觀察可能并不直接，我們用BCI來代表經濟基本面。可以看到2018年以來，人民幣匯率走勢波動與BCI大致同步。

（3）存款利率下調、十年期國債收益率走低在利差定價邏輯下的影響。自2022年4月建立存款利率市場化機制以來，國有大行和股份行的存款利率有序下行，今年4月部分中小銀行進行了存款利率補降。5月15日國有銀行的協定存款、通知存款利率上限又進一步進行調整。整體來看，這一過程有助于緩和銀行負債端壓力，提升放貸積極性，但短期可能會形成利差擴大預期。從10年期國債收益率來說，4月中旬以來也從2.84%附近一度下行至2.70%附近。從數據看，近年來匯率與中美10年期美債收益率利差走勢基本同步。協定存款與通知存款主要是面向企業的活期存款，此前管理相對粗放，部分銀行以偏高的利率來變相高息攬儲。這次調整是為了規范這兩類存款業務，也是為了降低銀行負債成本，緩解銀行息差壓力。自2022年4月央行建立存款利率市場化定價機制以來，存款利率有過三輪下降，分別是2022年4-5月、2022年8-9月與這次中小銀行的補降和兩類存款上限調整。通過這些舉措降銀行負債成本、緩解銀行息差壓力將有助于緩解銀行資本充足率考核壓力，緩和資本對部分銀行擴表的約束，從而提升放貸積極性及服務實體經濟的能力。

第二，同樣從上述三個線索去看，它們的后續趨勢應非單邊，只要“經濟錨”和“利率錨”沒有打破，人民幣并不存在持續快速貶值的基礎：

（1）美國經濟很難承受太過激進的加息路徑，利差預期很難持續支撐美元。鮑威爾的最新講話稱金融穩定工具導致信貸條件趨緊，目前美國銀行業面臨的壓力可能意味著利率不該提高到原本預計的水平。這一偏鴿表態對應6月加息概率仍偏低，之后加息概率更低。美聯儲的決策是在通脹目標、經濟增長、宏觀審慎目標之間尋求一個平衡。基準情形下，我們傾向于認為美聯儲可能于6月暫停加息，年內維持高利率；同時適度提升其通脹容忍度。通脹數據延續有序回落態勢，為美聯儲暫停加息提供合理環境。經濟基本面盡管韌性凸顯，但庫存去化的周期仍在繼續，經濟領先指標已持續降溫，即便是暫停加息，下半年階段性淺衰退依舊不能排除；銀行業倒閉風波雖未導致金融風險擴散，但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高；高利率+中小銀行儲蓄轉移背景下，信用環境進一步收縮。上述背景都指向美聯儲需要一個“折中”的結果。

（2）匯率對于國內本輪經濟放緩已充分定價，但對于底線位置較大概率出現的政策加碼的定價尚未出現。4月經濟數據中工業、固定資產投資環比均出現負增長，16-24歲調查失業率進一步走高，狹廣義財政收入亦在低位。二季度經濟兩年復合增長率可能會較一季度顯著下移。從歷史規律來看，如果地方政府、企業、居民部門均出現承壓特征，有些經濟指標在經驗極值附近，則政策底線應已臨近。以貨幣政策條線為例，近期壓降存款利率等作用于負債端的政策將提高融資供給能力，參照2022年經驗，下一步應會過渡向資產端的政策，比如以政策性開發性金融工具帶動重大項目投資，穩定融資需求。同時，前期經濟經歷了地產數據回踩及汽車加速去庫存，目前這些領域在逐步企穩。在近期報告《穩定總需求是當前經濟的關鍵所在》中，我們詳細梳理了對4月經濟數據的理解。在近期報告《財政收入狀況約束支出強度》中，我們進一步拆解了4月財政數據。我們指出：對金融市場來說，4月經濟數據會短期增加對經濟的擔憂，降低風險偏好。不過前期已陸續有PMI數據、信貸數據在先，市場預期已初步調整，即經濟數據下修的影響已逐步隱含在定價之內；政策信號將是后續定價的關鍵。

（3）從降息的基本規律看，降息一般發生在PPI觸底之前，窗口并非一直都在。存款利率定價機制是基準利率+點差，點差參考1年期LPR與10年期國債柔性浮動。在這一機制下，現有存款利率要進一步下行，需要看到存款基準利率或MLF利率下調。前者是利率體系壓艙石，在政策選項中位序偏后；后者從過往經驗看，主要出現在PPI下行階段。存款利率下調有利于提高銀行融資供給能力，打開融資成本下行空間；但同時也會影響居民部門的財產性收入，未來CPI回到正常區間的中樞也需要考慮，所以政策會掌握兩者的平衡。

第三，此外特別值得注意的是，政策已經開始釋放明確信號。5月18日的中國外匯市場指導委員會（CFXC）2023年第一次會議指出自律機制成員單位要自覺維護外匯市場的基本穩定，堅決抑制匯率大起大落。并表示下一階段將強化預期引導，“必要時對順周期、單邊行為進行糾偏”。從歷史經驗看，政策籃子選擇項仍多。會議指出，下一階段，人民銀行、外匯局將加強監督管理和監測分析，強化預期引導，必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作。自律機制成員單位要自覺維護外匯市場的基本穩定，堅決抑制匯率大起大落。積極落實自律規范，研究加強美元存款業務等自律管理，提升對企業的匯率避險服務水平，降低中小微企業匯率避險成本，更好服務實體經濟。

第四，以疫情前的2019年底為坐標，人民幣匯率先后經歷了貶值（2020年一二季度）、升值（至2022年一季度）、貶值（至2022年四季度）、升值（至2023年2月）、貶值（3月至今）的過程，中樞變化實際上并不大，目前和2019年底的位置恰好相當。以人民幣兌美元匯率年度均值來看，2017-2018年分別為6.8、6.6，2019-2020年均為6.9，2021年為6.5，2022-2023年分別為6.7、6.9。中樞波動特征明顯，但并未呈現顯著的趨勢性。長期有趨勢增長率、美元周期等變量需要判斷，判斷會相對復雜；至少對于中期來說，我們仍可以把它視為一個中性變量。短期如我們在近期報告中所指出的，穩住總需求是關鍵所在，穩住總需求相當于同時穩住了“經濟錨”和“利率錨”。

核心假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，地產下行風險超預期，通脹階段性下行超預期，海外加息的影響超預期，海外經濟下行導致出口下行超預期，匯率定價短期非基本面因素超預期。

（郭磊為廣發證券首席經濟學家）

（文章來源：第一財經）