截至今年3月底的2022年財年，日本央行直接購買的日本國債規模達到136萬億日元，不僅是前一財年（72.87萬億日元）的兩倍，而且創出歷史新高。受此影響，日本央行持有的日本國債總量升至582萬億日元的創紀錄最高，如果再加上所購進的公司債券、股票市場ETF以及房地產基金，日本央行的資產負債表已膨脹至目前的734萬億日元，相當于2022年日本GDP的133%。匯小流而成江海。巨量資產堆積背后顯示出的是日本央行長達22年的“買買買”艱苦歷程。

“廣場協議”簽署之后，日元大幅升值，昔日日本出口風光不再，金融市場資產泡沫也被無情刺破，日本陷入經濟萎靡與通縮泛起的煎熬之中，也由此開啟了日本經濟“失去的十年”之窗口，作為應對之策，日本央行打開了貨幣政策常用工具箱，但大幅降息也未能迎來經濟復蘇的曙光，并且隨后亞洲金融危機不期而至，孱弱的日本經濟之軀遭遇新的碾壓，危情之下，日本央行于1999年9月將貨幣基準利率調降至零，由此首開全球零利率之先河。

本來日本經濟希望在大舉寬松貨幣政策的托舉下實現咸魚翻身，但無奈20世紀初互聯網泡沫的轟然炸裂之聲震暈了全球經濟，也讓日本的經濟復蘇之望化為泡影，其中2001年日本實際GDP僅錄得零增長，同時CPI跳水至-0.8%，沒有任何遲疑，日本央行再度加碼政策寬松力度，當年3月引入QE（量化寬松）標的，主要內容包括將準備金賬戶平均余額由4萬億日元擴張至5萬億日元，以保證流動性的大量供應，且必要時加大長期政府債券購買力度，日本央行寬松貨幣政策正式進入價格工具與數量工具并用的運行軌道。

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接下來日本央行的準備金余額數次上調，行至2006年擴張至32.61萬億日元，與此同時，央行的長期國債采購量也由每年4.8萬億日元逐步上調至每年14.4萬億日元，持有國債規模由55.79萬億日元擴大至94.05萬億日元，日本央行資產負債表也由107.85萬億日元大幅擴張至152.35萬億日元。而且在基礎貨幣投放年均增速超過10%的刺激下，日本經濟也開始顯示復原回升之氣，比如2005財年日本實際GDP增速超過了3%，核心CPI也回歸正值，企業銷售利潤超過“廣場協議”前后10年的峰值，對此，日本央行按下了QE的暫停鍵，同時執行2.5%的無擔保隔夜拆借利率，代表零利率也暫時退出。

然后，2008年金融危機的爆發再一次打亂了日本央行試圖貨幣政策正常化的節奏，在美聯儲、歐洲央行等主要國家中央銀行紛紛拿起QE工具的倒逼之下，日本央行不得不退回到寬松貨幣政策的軌道。在恢復零利率的同時，2008年起日本央行將國債年度購買量從14.4萬億日元擴大至16.8萬億日元，并將30年期債券、浮動利率債和通脹指數債添加到央行國債購買名單之中。次年，日行再拋資產購買計劃，并在2010年下旬正式將該計劃總額設定為35萬億日元，而且由于接下來福島大地震以及歐債危機等突發事件的沖擊，日本央行又先后多次擴大QE規模，這樣，至2012年底日本央行購買國債的規模升至101萬億日元。

與先前僅在首相位置上呆了不到一年時間就無奈辭職完全不同，2012年底安倍再度任相時自我底氣似乎要厚實得多，并很快推出了由量化寬松政策、擴大財政支出、結構性改革等“三支箭”組成的“安倍經濟學”，其中在設定了2%核心通脹目標的基礎上，2013年黑田東彥主政日本央行后，正式啟動了“開放式資產購買路徑”，即不設資產標購買終止期限，不再圈定資產標的特殊范圍。

由此，商業票據、公司債以及ETF指數基金和房地產投資基金資產與國債一樣進入到了日本央行的采購籠子，也就是貨幣的寬松從先前的量化寬松QE升級為量化和質化寬松QQE（量化與質化寬松），受到影響，日本央行的購債額度從先前的每年50萬億日元上調至了80萬億日元，而為了支持購債規模的擴大，日本央行還將金融市場操作目標從無擔保隔夜拆借利率調整為基礎貨幣，即從價格目標轉為數量目標，使每年貨幣增加60萬億至70萬億日元，兩年間基礎貨幣翻倍至270萬億日元。

如同打雞血般的寬松貨幣政策的確令市場產生出亢奮式反應。2013年日經225指數創下41年來的最強年度表現，通貨膨脹一度超過3%，只是好景不長，隨著2015年末國際油價的暴跌，日本通脹率再度被打回到零原型，作為對沖，除維持資產購買計劃與基礎貨幣供應量之外，日本央行于2016年將基準利率降到-0.1%，同時推出YCC（收益率曲線控制），至此，由零利率或負利率、QE與QQE、YCC搭建起的日本寬松貨幣政策框架完整形成。需要強調的是，YCC就是劃定國債收益率（主要是10年期國債利率）的波動區間，最初明確的上下限-0.1%-0.1%，即當10年期國債收益率超過0.1%是，日本央行就下場采購國債，以拉低收益率并使其回到目標區間。顯然，YCC就是要降低國債采購成本，同時向市場輸入必要的流動性。另外，YCC也試圖通過控制長短利率來影響短端利率，從而帶動整個市場融資成本的下行。

也許是受到自2017年開始的接下來三年中美聯儲以及歐洲央行大幅度縮表的行為影響，日本央行期間也小幅削減了手中的資產負債表，并在2018年將YCC擴大至-0.2%-0.2%之間，然而，新冠疫情與俄烏沖突的接踵而至，又一次吞噬了日本央行眼中放松貨幣政策的微光。疫情肆虐的2020年，在宣布無限量購買國債的同時，日本央行將企業債和商業票據的采購額從先前的每年7.4萬億日元提升至20萬億日元，將ETF購進規模從6萬億日元增至12萬日元，同時將房地產投資信托基金購買目標提升至1800億日元。市場的反映似乎超出了預期，日經225指數2021年一度飆升至30000多點，為30多年來所罕見。

接下來為減輕美聯儲“縮表”對日元形成的巨大壓力，日本央行自2021年開始降低了資產購買的強度，且2021-2022年先后兩次將YCC擴大至-0.25%-0.25%和-0.5%-0.5%之間，但“買買買”的節奏沒有絲毫停止。數據顯示，2022年購買了111萬億日元國債的同時，日本央行還購進了總量近2萬億日元的其他資產，至此，日本央行持有的政府債券、ETF、企業債和房地產基金總和超過了央行總資產的50%，同時，央行的基礎貨幣余額從2001年的69萬億日元膨脹至2022年底的632萬億日元，勁翻9倍之多。

對于日本央行長達22年的“買買買”行為，不少人給出了失敗的定論，原因在于日本經濟并沒有隨著海量基礎貨幣的投放而出現顯著增長，寬松貨幣政策希望通脹回升的目標也沒有發生實質性的改善。統計數據表明，過去22年中日本GDP實際年均增速只有0.6%，這一增長水平僅是同期美國的1/3（2.1%）和德國的一半（1.2%），顯示寬松貨幣政策作用于經濟增長的效果其實非常有限。從通脹來看，實施QE至今，日本有多達12年物價上漲為負數，22年CPI年均漲幅只有0.11%，雖然去年日本CPI漲幅一度達到41年的最高點，年度物價上漲達到2.3%，但主要動能卻是日元貶值以及由此引起的進口原材料價格上漲，而不是來自于日本國內服務價格以及工資收入的抬升，質言之，日本最新的通脹是一種成本推動型的輸入性通脹，而絕非是需求拉上式的內生性通脹。

但必須看到，除了金融危機期間的2008年和2009年、歐債危機下的2011年以及新冠疫情中的2020年出現了負增長外，QE正式啟動以來的其余年份日本GDP都實現了正增長，而且國際貨幣基金組織預測今年日本經濟將增長1.3%，超過90%發達經濟體的經濟增速，很難想象，沒有充足的基礎貨幣供養，日本經濟還能見到這樣的結局。另外，雖然基礎貨幣投放量的增加并沒有帶來通貨膨脹的顯著改善，但如果沒有寬松貨幣政策的支撐，日本的通貨緊縮可能會凹陷更深。顯然，簡單地將日本央行“買買買”確定為失敗之舉有失偏頗。

還要強調的是，日本央行長達22年的公開市場操作其實就是一個在“黑箱”中摸索的過程，期間全球市場風險因素的驟變與利益格局的調整、日本經濟與歐美等主要發達經濟體的經濟周期不同步、美聯儲政策調整的溢出效應，以及近緣地帶亞洲經濟的變局甚至中美經濟關系的變化等，都會對日本貨幣政策構成直接或間接的影響，由此也不難看出日本央行“買買買”所隱含的邏輯歸因。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

（文章來源：國際金融報）