截至今年3月底的2022年財(cái)年，日本央行直接購(gòu)買(mǎi)的日本國(guó)債規(guī)模達(dá)到136萬(wàn)億日元，不僅是前一財(cái)年（72.87萬(wàn)億日元）的兩倍，而且創(chuàng)出歷史新高。受此影響，日本央行持有的日本國(guó)債總量升至582萬(wàn)億日元的創(chuàng)紀(jì)錄最高，如果再加上所購(gòu)進(jìn)的公司債券、股票市場(chǎng)ETF以及房地產(chǎn)基金，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表已膨脹至目前的734萬(wàn)億日元，相當(dāng)于2022年日本GDP的133%。匯小流而成江海。巨量資產(chǎn)堆積背后顯示出的是日本央行長(zhǎng)達(dá)22年的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”艱苦歷程。

“廣場(chǎng)協(xié)議”簽署之后，日元大幅升值，昔日日本出口風(fēng)光不再，金融市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫也被無(wú)情刺破，日本陷入經(jīng)濟(jì)萎靡與通縮泛起的煎熬之中，也由此開(kāi)啟了日本經(jīng)濟(jì)“失去的十年”之窗口，作為應(yīng)對(duì)之策，日本央行打開(kāi)了貨幣政策常用工具箱，但大幅降息也未能迎來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曙光，并且隨后亞洲金融危機(jī)不期而至，孱弱的日本經(jīng)濟(jì)之軀遭遇新的碾壓，危情之下，日本央行于1999年9月將貨幣基準(zhǔn)利率調(diào)降至零，由此首開(kāi)全球零利率之先河。

本來(lái)日本經(jīng)濟(jì)希望在大舉寬松貨幣政策的托舉下實(shí)現(xiàn)咸魚(yú)翻身，但無(wú)奈20世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫的轟然炸裂之聲震暈了全球經(jīng)濟(jì)，也讓日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之望化為泡影，其中2001年日本實(shí)際GDP僅錄得零增長(zhǎng)，同時(shí)CPI跳水至-0.8%，沒(méi)有任何遲疑，日本央行再度加碼政策寬松力度，當(dāng)年3月引入QE（量化寬松）標(biāo)的，主要內(nèi)容包括將準(zhǔn)備金賬戶平均余額由4萬(wàn)億日元擴(kuò)張至5萬(wàn)億日元，以保證流動(dòng)性的大量供應(yīng)，且必要時(shí)加大長(zhǎng)期政府債券購(gòu)買(mǎi)力度，日本央行寬松貨幣政策正式進(jìn)入價(jià)格工具與數(shù)量工具并用的運(yùn)行軌道。

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接下來(lái)日本央行的準(zhǔn)備金余額數(shù)次上調(diào)，行至2006年擴(kuò)張至32.61萬(wàn)億日元，與此同時(shí)，央行的長(zhǎng)期國(guó)債采購(gòu)量也由每年4.8萬(wàn)億日元逐步上調(diào)至每年14.4萬(wàn)億日元，持有國(guó)債規(guī)模由55.79萬(wàn)億日元擴(kuò)大至94.05萬(wàn)億日元，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表也由107.85萬(wàn)億日元大幅擴(kuò)張至152.35萬(wàn)億日元。而且在基礎(chǔ)貨幣投放年均增速超過(guò)10%的刺激下，日本經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始顯示復(fù)原回升之氣，比如2005財(cái)年日本實(shí)際GDP增速超過(guò)了3%，核心CPI也回歸正值，企業(yè)銷售利潤(rùn)超過(guò)“廣場(chǎng)協(xié)議”前后10年的峰值，對(duì)此，日本央行按下了QE的暫停鍵，同時(shí)執(zhí)行2.5%的無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率，代表零利率也暫時(shí)退出。

然后，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)再一次打亂了日本央行試圖貨幣政策正常化的節(jié)奏，在美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行等主要國(guó)家中央銀行紛紛拿起QE工具的倒逼之下，日本央行不得不退回到寬松貨幣政策的軌道。在恢復(fù)零利率的同時(shí)，2008年起日本央行將國(guó)債年度購(gòu)買(mǎi)量從14.4萬(wàn)億日元擴(kuò)大至16.8萬(wàn)億日元，并將30年期債券、浮動(dòng)利率債和通脹指數(shù)債添加到央行國(guó)債購(gòu)買(mǎi)名單之中。次年，日行再拋資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，并在2010年下旬正式將該計(jì)劃總額設(shè)定為35萬(wàn)億日元，而且由于接下來(lái)福島大地震以及歐債危機(jī)等突發(fā)事件的沖擊，日本央行又先后多次擴(kuò)大QE規(guī)模，這樣，至2012年底日本央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的規(guī)模升至101萬(wàn)億日元。

與先前僅在首相位置上呆了不到一年時(shí)間就無(wú)奈辭職完全不同，2012年底安倍再度任相時(shí)自我底氣似乎要厚實(shí)得多，并很快推出了由量化寬松政策、擴(kuò)大財(cái)政支出、結(jié)構(gòu)性改革等“三支箭”組成的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，其中在設(shè)定了2%核心通脹目標(biāo)的基礎(chǔ)上，2013年黑田東彥主政日本央行后，正式啟動(dòng)了“開(kāi)放式資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)路徑”，即不設(shè)資產(chǎn)標(biāo)購(gòu)買(mǎi)終止期限，不再圈定資產(chǎn)標(biāo)的特殊范圍。

由此，商業(yè)票據(jù)、公司債以及ETF指數(shù)基金和房地產(chǎn)投資基金資產(chǎn)與國(guó)債一樣進(jìn)入到了日本央行的采購(gòu)籠子，也就是貨幣的寬松從先前的量化寬松QE升級(jí)為量化和質(zhì)化寬松QQE（量化與質(zhì)化寬松），受到影響，日本央行的購(gòu)債額度從先前的每年50萬(wàn)億日元上調(diào)至了80萬(wàn)億日元，而為了支持購(gòu)債規(guī)模的擴(kuò)大，日本央行還將金融市場(chǎng)操作目標(biāo)從無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率調(diào)整為基礎(chǔ)貨幣，即從價(jià)格目標(biāo)轉(zhuǎn)為數(shù)量目標(biāo)，使每年貨幣增加60萬(wàn)億至70萬(wàn)億日元，兩年間基礎(chǔ)貨幣翻倍至270萬(wàn)億日元。

如同打雞血般的寬松貨幣政策的確令市場(chǎng)產(chǎn)生出亢奮式反應(yīng)。2013年日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)下41年來(lái)的最強(qiáng)年度表現(xiàn)，通貨膨脹一度超過(guò)3%，只是好景不長(zhǎng)，隨著2015年末國(guó)際油價(jià)的暴跌，日本通脹率再度被打回到零原型，作為對(duì)沖，除維持資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量之外，日本央行于2016年將基準(zhǔn)利率降到-0.1%，同時(shí)推出YCC（收益率曲線控制），至此，由零利率或負(fù)利率、QE與QQE、YCC搭建起的日本寬松貨幣政策框架完整形成。需要強(qiáng)調(diào)的是，YCC就是劃定國(guó)債收益率（主要是10年期國(guó)債利率）的波動(dòng)區(qū)間，最初明確的上下限-0.1%-0.1%，即當(dāng)10年期國(guó)債收益率超過(guò)0.1%是，日本央行就下場(chǎng)采購(gòu)國(guó)債，以拉低收益率并使其回到目標(biāo)區(qū)間。顯然，YCC就是要降低國(guó)債采購(gòu)成本，同時(shí)向市場(chǎng)輸入必要的流動(dòng)性。另外，YCC也試圖通過(guò)控制長(zhǎng)短利率來(lái)影響短端利率，從而帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)融資成本的下行。

也許是受到自2017年開(kāi)始的接下來(lái)三年中美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行大幅度縮表的行為影響，日本央行期間也小幅削減了手中的資產(chǎn)負(fù)債表，并在2018年將YCC擴(kuò)大至-0.2%-0.2%之間，然而，新冠疫情與俄烏沖突的接踵而至，又一次吞噬了日本央行眼中放松貨幣政策的微光。疫情肆虐的2020年，在宣布無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的同時(shí)，日本央行將企業(yè)債和商業(yè)票據(jù)的采購(gòu)額從先前的每年7.4萬(wàn)億日元提升至20萬(wàn)億日元，將ETF購(gòu)進(jìn)規(guī)模從6萬(wàn)億日元增至12萬(wàn)日元，同時(shí)將房地產(chǎn)投資信托基金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)提升至1800億日元。市場(chǎng)的反映似乎超出了預(yù)期，日經(jīng)225指數(shù)2021年一度飆升至30000多點(diǎn)，為30多年來(lái)所罕見(jiàn)。

接下來(lái)為減輕美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”對(duì)日元形成的巨大壓力，日本央行自2021年開(kāi)始降低了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的強(qiáng)度，且2021-2022年先后兩次將YCC擴(kuò)大至-0.25%-0.25%和-0.5%-0.5%之間，但“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的節(jié)奏沒(méi)有絲毫停止。數(shù)據(jù)顯示，2022年購(gòu)買(mǎi)了111萬(wàn)億日元國(guó)債的同時(shí)，日本央行還購(gòu)進(jìn)了總量近2萬(wàn)億日元的其他資產(chǎn)，至此，日本央行持有的政府債券、ETF、企業(yè)債和房地產(chǎn)基金總和超過(guò)了央行總資產(chǎn)的50%，同時(shí)，央行的基礎(chǔ)貨幣余額從2001年的69萬(wàn)億日元膨脹至2022年底的632萬(wàn)億日元，勁翻9倍之多。

對(duì)于日本央行長(zhǎng)達(dá)22年的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”行為，不少人給出了失敗的定論，原因在于日本經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有隨著海量基礎(chǔ)貨幣的投放而出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，寬松貨幣政策希望通脹回升的目標(biāo)也沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改善。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，過(guò)去22年中日本GDP實(shí)際年均增速只有0.6%，這一增長(zhǎng)水平僅是同期美國(guó)的1/3（2.1%）和德國(guó)的一半（1.2%），顯示寬松貨幣政策作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果其實(shí)非常有限。從通脹來(lái)看，實(shí)施QE至今，日本有多達(dá)12年物價(jià)上漲為負(fù)數(shù)，22年CPI年均漲幅只有0.11%，雖然去年日本CPI漲幅一度達(dá)到41年的最高點(diǎn)，年度物價(jià)上漲達(dá)到2.3%，但主要?jiǎng)幽軈s是日元貶值以及由此引起的進(jìn)口原材料價(jià)格上漲，而不是來(lái)自于日本國(guó)內(nèi)服務(wù)價(jià)格以及工資收入的抬升，質(zhì)言之，日本最新的通脹是一種成本推動(dòng)型的輸入性通脹，而絕非是需求拉上式的內(nèi)生性通脹。

但必須看到，除了金融危機(jī)期間的2008年和2009年、歐債危機(jī)下的2011年以及新冠疫情中的2020年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)外，QE正式啟動(dòng)以來(lái)的其余年份日本GDP都實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，而且國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)今年日本經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)1.3%，超過(guò)90%發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速，很難想象，沒(méi)有充足的基礎(chǔ)貨幣供養(yǎng)，日本經(jīng)濟(jì)還能見(jiàn)到這樣的結(jié)局。另外，雖然基礎(chǔ)貨幣投放量的增加并沒(méi)有帶來(lái)通貨膨脹的顯著改善，但如果沒(méi)有寬松貨幣政策的支撐，日本的通貨緊縮可能會(huì)凹陷更深。顯然，簡(jiǎn)單地將日本央行“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”確定為失敗之舉有失偏頗。

還要強(qiáng)調(diào)的是，日本央行長(zhǎng)達(dá)22年的公開(kāi)市場(chǎng)操作其實(shí)就是一個(gè)在“黑箱”中摸索的過(guò)程，期間全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的驟變與利益格局的調(diào)整、日本經(jīng)濟(jì)與歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期不同步、美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的溢出效應(yīng)，以及近緣地帶亞洲經(jīng)濟(jì)的變局甚至中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系的變化等，都會(huì)對(duì)日本貨幣政策構(gòu)成直接或間接的影響，由此也不難看出日本央行“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”所隱含的邏輯歸因。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

（文章來(lái)源：國(guó)際金融報(bào)）