Hike in May and stay away.—美聯(lián)儲(chǔ)在5月會(huì)議上加息25bp后暗示可能就此收手，問(wèn)題是本輪加息迄今究竟是加夠了還是加多了？鑒于銀行業(yè)危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)一直面臨著信貸緊縮和通脹壓力的再平衡，美聯(lián)儲(chǔ)在本次會(huì)議上釋放了如下信號(hào)：

一是美聯(lián)儲(chǔ)傾向于認(rèn)為加夠了，理由是信貸緊縮可以替代加息來(lái)抑制需求和通脹。因此，本次會(huì)議不再保留“一些額外的政策收緊可能是適當(dāng)?shù)摹崩是罢爸敢S后鮑威爾在會(huì)上表示原則上我們不需要把利率提高到那么高"也呼應(yīng)了這一點(diǎn)。

【資料圖】

二是后續(xù)加息的可能性并非為零。雖然利率已經(jīng)處于限制性的水平，但由于通脹高企和就業(yè)穩(wěn)健，鮑威爾表示“美聯(lián)儲(chǔ)正在持續(xù)評(píng)估利率是否具有足夠限制性”，他委婉駁斥了市場(chǎng)對(duì)于近期降息的定價(jià)，明確表態(tài)“如果通脹仍然偏高，我們就不會(huì)降息”。

三是信貸緊縮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響仍待觀察。由于大型銀行存款流動(dòng)已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)銀行業(yè)總體情況有所改善，但由于本次銀行業(yè)危機(jī)后銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)和條款進(jìn)一步收緊，美聯(lián)儲(chǔ)仍需要花一些時(shí)間來(lái)評(píng)估信貸收緊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的滯后影響（圖2-3）。

由此可見(jiàn)，與歷史上大多數(shù)暫停加息時(shí)的情形類似，這一次美聯(lián)儲(chǔ)在態(tài)度上仍然是“有保留”的（圖3）。

既然加息已經(jīng)告一段落，市場(chǎng)后續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)無(wú)疑是從“暫停加息”到離“降息”還有多遠(yuǎn)？對(duì)此，我們考察了1980年以來(lái)的八次美聯(lián)儲(chǔ)從暫停加息到開(kāi)始降息的情景（圖4）。

如圖5所示，根據(jù)前期加息對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)的不同，降息的原因主要被歸納為兩種類型：預(yù)防式降息和危機(jī)式降息。且兩種不同的原因下從暫停到降息的距離也存在差異。

一種是加夠了后的預(yù)防式降息，由于緊縮效應(yīng)有限，經(jīng)濟(jì)并未衰退，降息幅度也有限。預(yù)防式降息的目的是及時(shí)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，暫停加息后距離降息時(shí)間短，且降息幅度小。1995年及1997年不僅暫停加息后5個(gè)月便開(kāi)始降息，且降息幅度僅為0.75%。

1995年一直作為美聯(lián)儲(chǔ)“未雨綢繆”的預(yù)防式降息模板，暫停加息后5個(gè)月降息。雖然墨西哥金融危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)有走弱跡象，但仍保持在健康增長(zhǎng)區(qū)間，增加了聯(lián)儲(chǔ)的政策空間。聯(lián)儲(chǔ)抓住機(jī)會(huì)，在經(jīng)濟(jì)尚未萌芽明顯放緩之際，預(yù)防式降息，最后成功實(shí)現(xiàn)軟著陸。

另一種是加多了后的危機(jī)式降息，前期緊縮效應(yīng)加劇經(jīng)濟(jì)失衡，如圖6所示，美聯(lián)儲(chǔ)在衰退前進(jìn)行緊急大幅降息。危機(jī)式降息背后的主要原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，隨后3-4個(gè)月伴隨著衰退的來(lái)臨。在此種情形下從暫停加息到降息的距離時(shí)間長(zhǎng)，且降息幅度大。

2007年的大危機(jī)為典型代表，15個(gè)月后才開(kāi)始降息。前期貨幣緊縮過(guò)度下，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需持續(xù)失衡。泡沫刺破后，引發(fā)大衰退。隨后大幅降息至零利率水平。

綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)一般會(huì)在“加夠了”的情景“主動(dòng)布局”，在“加多了”的情景下“被動(dòng)補(bǔ)鍋”，因此前者在暫停時(shí)間和隨后的降息幅度上均要少于后者。具體來(lái)看，暫停加息后平均半年開(kāi)始降息（圖7）。從前期加息程度上觀察，如果是加夠了，平均5個(gè)月開(kāi)始降息。但如果是加多了導(dǎo)致的降息，從暫停到降息的距離平均為8個(gè)月。

對(duì)照當(dāng)前美國(guó)整體情況，與第一種情形更為相似。雖然市場(chǎng)押注第二季度開(kāi)始衰退的“共識(shí)”在升溫，但基準(zhǔn)情形下未來(lái)3個(gè)月衰退應(yīng)該不會(huì)發(fā)生。一是勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)健，消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能仍在延續(xù)；二是長(zhǎng)端利率破4%回落帶動(dòng)抵押貸款利率下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)；三是銀行業(yè)危機(jī)傳染性不足。根據(jù)此前報(bào)告指出，本次是流動(dòng)性問(wèn)題，尚未觸發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述三種原因，年內(nèi)衰退風(fēng)險(xiǎn)有限。但值得注意的是，當(dāng)下通脹壓力遲遲未解，本次暫停時(shí)間將長(zhǎng)于歷史平均。因此將支撐美聯(lián)儲(chǔ)在本次加息后維持利率“更長(zhǎng)，更久”。衰退與降息或延后到2024年同步出現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金融體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；恐慌情緒蔓延超預(yù)期；美國(guó)通脹超預(yù)期或俄烏局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)。

（文章來(lái)源：東吳證券）