核心觀點(diǎn)

2023年3月爆發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)，與1980-90年代美國儲(chǔ)貸危機(jī)有較強(qiáng)相似性，兩次危機(jī)同處于高通脹、高利率的宏觀背景，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)“存短貸長”的經(jīng)營模式遭受考驗(yàn)。本篇報(bào)告復(fù)盤美國儲(chǔ)貸危機(jī)始末，并比較兩次危機(jī)的異同，思考本輪美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的可能走向。

(資料圖)

美國儲(chǔ)貸危機(jī)始末。美國儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)起源于1830年代，在二戰(zhàn)后一度因住房需求擴(kuò)張而蓬勃發(fā)展。1970-80年代美國高通脹、高利率時(shí)期，“Q條例”約束（存款利率上限）放大了利率波動(dòng)對(duì)儲(chǔ)貸行業(yè)的沖擊。1980年代初期，大批儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)虧損嚴(yán)重。里根政府奉行“新自由主義”，孕育了一系列過度寬松的金融監(jiān)管舉措。美國政府先后推動(dòng)利率市場化、允許破產(chǎn)機(jī)構(gòu)營業(yè)、放松資本要求等，暫時(shí)挽救了儲(chǔ)貸行業(yè)。但好景不長，1986年油價(jià)暴跌引發(fā)“能源州”經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)崩盤，地區(qū)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)破產(chǎn)并蔓延全國。1987-1989年美聯(lián)儲(chǔ)重回加息周期。1988-1991年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)經(jīng)歷“倒閉潮”。1990年8月至1991年3月，美國經(jīng)濟(jì)陷入歷時(shí)8個(gè)月的衰退。1989-1992年美聯(lián)儲(chǔ)以經(jīng)濟(jì)為準(zhǔn)繩，啟動(dòng)了為期三年的降息周期，累計(jì)降息24次、6.8個(gè)百分點(diǎn)。雖然貨幣政策寬松，但美國地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)仍在承壓，且恰逢全球經(jīng)濟(jì)不景氣等，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為艱難。商業(yè)銀行信貸增長在1991年下半年觸底，1994年才基本修復(fù)。1990年代布什政府痛下決心處置問題機(jī)構(gòu)，同時(shí)強(qiáng)化金融監(jiān)管，1995年儲(chǔ)貸危機(jī)正式結(jié)束。

對(duì)本輪銀行業(yè)危機(jī)的啟示。第一，本輪銀行業(yè)危機(jī)與儲(chǔ)貸危機(jī)有較強(qiáng)相似性。都主要?dú)w因于銀行業(yè)自身業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即存款成本和貸款收益錯(cuò)配、“借短貸長”。但這兩次危機(jī)不存在明顯的地產(chǎn)泡沫和金融過度創(chuàng)新，與次貸危機(jī)的背景不同。第二，本輪銀行業(yè)危機(jī)可能不會(huì)像儲(chǔ)貸危機(jī)那樣演化為系統(tǒng)性金融危機(jī)。首先，政策阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的能力更強(qiáng)。FDIC救助權(quán)力更大，政策響應(yīng)更及時(shí)。其次，美國地產(chǎn)基本面更好，銀行底層資產(chǎn)更優(yōu)。最后，金融監(jiān)管環(huán)境更嚴(yán)格，市場主體更謹(jǐn)慎。第三，信貸緊縮強(qiáng)化美國經(jīng)濟(jì)衰退邏輯，市場可能轉(zhuǎn)向“衰退交易”。歷史上，較為嚴(yán)重的信貸緊縮往往伴隨經(jīng)濟(jì)衰退，且信貸增速修復(fù)往往滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能延緩復(fù)蘇進(jìn)程。我們認(rèn)為，本輪美國衰退節(jié)點(diǎn)可能提前至年中。市場對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)衰退的程度和時(shí)長仍有一個(gè)重估的過程。第四，政策“先救市、后改革”，但貨幣轉(zhuǎn)向仍主要取決于經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)降息是銀行危機(jī)的結(jié)局，但需要等到經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性惡化之后。目前市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向期待較高，而對(duì)可能更早到來的衰退計(jì)價(jià)難言充分。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國銀行業(yè)危機(jī)超預(yù)期升級(jí)，美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，美國貨幣緊縮超預(yù)期，非美地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期爆發(fā)等。

2023年3月美國硅谷銀行事件引發(fā)中小銀行危機(jī)。截至目前，銀行擠兌、流動(dòng)性危機(jī)和市場恐慌情緒已先后緩解，市場進(jìn)一步聚焦于銀行危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的中期影響。我們認(rèn)為，本輪銀行業(yè)危機(jī)與1980-90年代美國儲(chǔ)貸危機(jī)有較強(qiáng)相似性，兩次危機(jī)同處于高通脹、高利率的宏觀背景，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)“存短貸長”的經(jīng)營模式遭受考驗(yàn)。儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)后，美國經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)歷八個(gè)月的“淺衰退”，地產(chǎn)和銀行業(yè)所受創(chuàng)傷持續(xù)更久，美聯(lián)儲(chǔ)開啟長達(dá)三年的降息周期。本篇報(bào)告詳細(xì)復(fù)盤美國儲(chǔ)貸危機(jī)始末，并辯證比較兩次危機(jī)的異同，思考本輪美國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的可能走向。

01

美國儲(chǔ)貸危機(jī)始末

美國儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)起源于1830年代，在二戰(zhàn)后一度因住房需求擴(kuò)張而蓬勃發(fā)展。1970-80年代美國高通脹、高利率時(shí)期，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)“借短貸長”的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)受到巨大沖擊，儲(chǔ)貸行業(yè)虧損嚴(yán)重。新自由主義思想下，美國政府實(shí)行寬容政策，推動(dòng)利率市場化，暫時(shí)挽救了儲(chǔ)貸行業(yè)。但好景不長，1986年油價(jià)暴跌引發(fā)“能源州”經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)崩盤，地區(qū)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)紛紛破產(chǎn)，危機(jī)隨后蔓延全國。“屋漏偏逢連夜雨”，1987-1989年美聯(lián)儲(chǔ)重回加息周期，前期寬松監(jiān)管埋下的巨雷紛紛引爆。1988-1991年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)經(jīng)歷“倒閉潮”，房貸違約、信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退接踵而至。1990年代，布什政府痛下決心處置問題機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟長達(dá)三年的降息周期，美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。

1.1起源：大蕭條出清，二戰(zhàn)后興起

美國儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)起源于1830年代。1831年美國第一家儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)（Savings and loan association，S&L）成立，由一些希望購買自己住房但缺乏足夠儲(chǔ)蓄的人自發(fā)組織，因彼時(shí)的銀行并不提供住房抵押貸款。協(xié)會(huì)主要吸收少部分會(huì)員存款并發(fā)放中長期固定利率住房抵押貸款，來滿足平民的住房夢(mèng)。早期的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)主要由州政府進(jìn)行監(jiān)管，包括成立許可、情況報(bào)告和定期檢查等，但實(shí)際并未嚴(yán)格執(zhí)行。

“大蕭條”加速儲(chǔ)貸行業(yè)出清。由于美國內(nèi)戰(zhàn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)等，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的發(fā)展并不一帆風(fēng)順，但到1930年全美已有約1.2萬家儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，總資產(chǎn)也近90億美元（占GDP比重約10%）。在1929-1933年大蕭條期間，由于貸款人不斷違約、房產(chǎn)價(jià)值一落千丈、儲(chǔ)戶紛紛擠提，1937年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)數(shù)量和資產(chǎn)較1930年分別減少21.7%和35.6%，降低至9225家和57億美元（占GDP比重約6%）。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，美國實(shí)施了新的住房政策，1932年和1934年分別通過《聯(lián)邦住房貸款銀行法案》和《全國住宅法》，建立了聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)（FHLBB）和聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司（FSLIC），監(jiān)管儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的日常經(jīng)營并以統(tǒng)一費(fèi)率向儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)收取存款保險(xiǎn)費(fèi)，這些舉措支持和保障了后來儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的發(fā)展。

二戰(zhàn)后人口與住房需求高增，儲(chǔ)貸行業(yè)蓬勃發(fā)展。1931-1945年二戰(zhàn)期間，由于居民消費(fèi)和住房建設(shè)受限，居民儲(chǔ)蓄持續(xù)走高，個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額占可支配收入的比例從1938年的1.9%一路上漲至1944年的26%，戰(zhàn)爭期間積累的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)后的住房購買力。二戰(zhàn)后，軍人返鄉(xiāng)和“嬰兒潮”（1946-1964年新生嬰兒數(shù)高達(dá)7800萬人），使美國人口保持長期增長，派生大量住房需求。加上政府稅收和住房政策的鼓勵(lì)，美國新屋開工數(shù)量從1945年的200多萬套，迅速膨脹了四倍，在1950年代多數(shù)年份里均超1000萬套。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)順勢蓬勃發(fā)展，1960年代初總資產(chǎn)突破1000億美元，占GDP比重高達(dá)18%左右，占據(jù)了一半的住房金融市場。

1.2初現(xiàn)：高利率沖擊，儲(chǔ)貸業(yè)虧損，監(jiān)管松綁

1970-80年代美國高通脹、高利率環(huán)境加劇銀行業(yè)壓力。由于財(cái)政政策的過度刺激、粗暴的價(jià)格管制和石油危機(jī)的沖擊，加之美聯(lián)儲(chǔ)前期缺乏獨(dú)立性，美國通脹和通脹預(yù)期失控，1970-80年代美國陷入“大滯漲”時(shí)代。美國CPI同比增速從1960年代的2.3%上漲到1970年代的7.1%，甚至在1974年、1979-1981年突破了10%。高通脹迫使美聯(lián)儲(chǔ)提高利率，且由于通脹反復(fù)，利率也隨之呈現(xiàn)變動(dòng)快、波動(dòng)大、頂點(diǎn)高的特點(diǎn)。尤其在1979-1982年，沃爾克領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息抗擊通脹，引發(fā)長短端利率水平明顯“倒掛”，向儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)“借短貸長”的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)施壓。

“Q條例”約束進(jìn)一步放大了利率波動(dòng)對(duì)儲(chǔ)貸行業(yè)的沖擊。1966年《利率控制法案》將“Q條例”擴(kuò)展到儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，該條例禁止商業(yè)銀行和儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)支付活期存款利息，并設(shè)置了定期存款利率上限。即使儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的存款利率上限被允許略高于商業(yè)銀行，但仍然遠(yuǎn)低于通脹率和國債收益率。由于名義利率上升、存款利率調(diào)整受限，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)因存貸利率錯(cuò)配而承壓。

資產(chǎn)端方面，因存量抵押貸款的固定利率無法調(diào)整，調(diào)高新增抵押貸款利率又會(huì)導(dǎo)致貸款需求降低，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)平均貸款收益率很難提升。并且，監(jiān)管規(guī)定儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)絕大部分資金只能投放于住房固定利率抵押貸款，因而也無法通過資產(chǎn)多樣化來降低風(fēng)險(xiǎn)、提高收益。負(fù)債端方面，當(dāng)金融市場利率高于存款利率上限時(shí)，儲(chǔ)戶存款意愿下降、證券投資意愿上升，這對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的負(fù)債端造成巨大壓力。同時(shí)，貨幣市場基金的發(fā)展也加速了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移。當(dāng)時(shí)的貨幣市場基金沒有準(zhǔn)備金和利率限制，且便利性良好，受到市場歡迎，規(guī)模迅速擴(kuò)張。美國貨幣市場基金總資產(chǎn)在1978年僅有95億美元，到1982年就達(dá)到了2363億美元。

1980年代初期，大批儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)虧損嚴(yán)重。美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息后，1981-1982年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)凈息差僅為-1.0%至0.7%，總利潤從1979年的17.9億美元，迅速下降到1980年的3.0億美元，隨后在1981年大幅虧損31.3億美元。到1982年年中，儲(chǔ)貸行業(yè)整體資本凈值為負(fù)，其抵押品的市場價(jià)值為1000 億美元，僅占負(fù)債的15%，有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比更是跌落至0.5%以下。在此期間，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模雖然仍在增長，但同比增速明顯放緩，從1975-79年的10%以上下降至1982年底的1.1%。

1981-1989年，里根政府奉行“新自由主義”，孕育了一系列過度寬松的金融監(jiān)管舉措。由于凱恩斯主義未能有效應(yīng)對(duì)滯脹危機(jī)，新自由主義理念復(fù)興，以供給學(xué)派和貨幣主義為底層邏輯的“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”應(yīng)運(yùn)而生。1981年里根政府上臺(tái)之初提出經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃，主要包含四方面內(nèi)容：大幅減稅，鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄和投資；削減政府支出，改革社保制度；放松經(jīng)濟(jì)管制，提高經(jīng)濟(jì)效率；穩(wěn)定貨幣增長速度，控制通貨膨脹。經(jīng)濟(jì)自由化思潮延展到金融領(lǐng)域表現(xiàn)為放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格管制，側(cè)重于“效率優(yōu)先”，要求“政府收手”，但卻矯枉過正，忽視了“安全問題”。

1980-1986年，美國政府為儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)“松綁”，推動(dòng)利率市場化、放松資產(chǎn)端和負(fù)債端的管制。1980年和1982年美國分別通過了《存款機(jī)構(gòu)放松管制與貨幣控制法案》（簡稱《1980年銀行法》，DIDMCA）和《存款機(jī)構(gòu)法》（又稱《甘恩-圣杰曼法》）。這些措施同時(shí)緩和了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)端和負(fù)債端的壓力。資產(chǎn)方面，政策支持可調(diào)整利率的抵押貸款、提高貸款額度，同時(shí)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)被允許投資公司、地產(chǎn)和商業(yè)債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)虧損最嚴(yán)重的多個(gè)州管制幾乎完全放開。負(fù)債方面，1982年《存款機(jī)構(gòu)法》宣布分6年逐步取消“Q條例”，放開了對(duì)定期存款利率的上限管制。這一舉措提高了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收存款的能力，但也迫使其必須提高資產(chǎn)端的收益，去購買高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)。

此外，美國政府采取“寬容”政策，允許破產(chǎn)機(jī)構(gòu)繼續(xù)經(jīng)營，并降低資本監(jiān)管要求。1983年償還破產(chǎn)機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)儲(chǔ)戶大約需要花費(fèi)25億美元，但保險(xiǎn)基金只有6億美元儲(chǔ)備金，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未加強(qiáng)監(jiān)管、關(guān)閉問題機(jī)構(gòu)或補(bǔ)充保險(xiǎn)基金，反而讓大部分破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)繼續(xù)經(jīng)營。1983-1989年，每年均有超400家破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)繼續(xù)營業(yè)。為了配合執(zhí)行該政策，1980年監(jiān)管部門將資本標(biāo)準(zhǔn)（資本與總資產(chǎn)比率）的最低要求從5%降低到4%，1982年又降低到3%。監(jiān)管部門還允許儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)采用更寬松的有管理的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（RAP）而不是一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）來計(jì)算資本要求。1981年9月，監(jiān)管部門允許問題機(jī)構(gòu)發(fā)行“收入資本憑證”來補(bǔ)充資本，使其具有“賬面”清償能力。種種寬松政策使“僵尸”機(jī)構(gòu)得以繼續(xù)存活，也為大規(guī)模的破產(chǎn)倒閉潮埋下禍根。

1983-1985年，在宏觀環(huán)境改善和地產(chǎn)復(fù)蘇的背景下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)暫時(shí)扭虧為盈。1982年美國GDP同比下跌1.8%后，1983年-1985年美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁恢復(fù)、通脹減速，GDP和CPI年均復(fù)合增速分別達(dá)到5.3%和3.7%。通脹可控后，1983年聯(lián)邦基金利率由此前的20%左右下行至10%以下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)受利率壓抑的狀況有所緩解。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加人口增長預(yù)期（1960年代“嬰兒潮”孕育1990年代初人口增長）、住房政策扶持、金融自由化等助推，美國房地產(chǎn)市場也快速修復(fù)，房價(jià)重新走入上升通道。盡管房地美房價(jià)指數(shù)同比增速在1982年中有10個(gè)月為負(fù)且最大跌幅高達(dá)6.9%，但1983年就有9個(gè)月的同比增速超過10%，1984年和1985年房價(jià)也依然保持著5%左右的增速。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和房地產(chǎn)回暖的背景下，1983年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)扭虧為盈，盈利8.4億美元，資產(chǎn)增長18.6%，1985年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的總資產(chǎn)已是1982年的1.5倍以上。

1.3爆發(fā)：“能源州”崩潰，機(jī)構(gòu)“倒閉潮”，經(jīng)濟(jì)陷衰退

1986年產(chǎn)油國爭奪市場份額，油價(jià)暴跌使德州等能源州地產(chǎn)泡沫破裂，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)遭受打擊。1979-1981年第二次石油危機(jī)后，WTI油價(jià)由15美元/桶以下躥升至30美元/桶以上。美國德克薩斯州等西南地區(qū)為“能源州”，油價(jià)高漲帶來繁榮的經(jīng)濟(jì)和良好的預(yù)期，并且州立法機(jī)構(gòu)允許投資者投資于投機(jī)性房地產(chǎn)，催生了地區(qū)房地產(chǎn)市場過度繁榮。到1986年，由于OPEC對(duì)產(chǎn)油國價(jià)格戰(zhàn)的默許，油價(jià)迅速下跌，甚至一度逼近10美元/桶。美國“能源州”經(jīng)濟(jì)普遍陷入衰退，并引發(fā)房價(jià)下跌，刺破了前期過度投資而形成的“地產(chǎn)泡沫”，使儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)遭受嚴(yán)重?fù)p失。德州儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)大量破產(chǎn)，直接導(dǎo)致FSLIC的保險(xiǎn)基金耗盡，社會(huì)公眾對(duì)美國金融體系的信心遭受重大打擊，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)破產(chǎn)潮逐步蔓延到全國。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示1988年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)破產(chǎn)高峰期時(shí)，全國超過40%的倒閉和救助發(fā)生在德州，而FDIC數(shù)據(jù)顯示整個(gè)1980-1994年德州破產(chǎn)機(jī)構(gòu)的數(shù)量和資產(chǎn)占全美的比重分別為29.1%和21.4%。

1987-1989年美聯(lián)儲(chǔ)重回加息周期，進(jìn)一步加重了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)負(fù)擔(dān)。1987年-1990年，油價(jià)重回上漲和經(jīng)濟(jì)短暫復(fù)蘇使美國通脹低位反彈并快速上行，CPI同比增速分別達(dá)到3.6%、4.1%、4.8%、5.4%。此外，1987年簽訂的《盧浮宮協(xié)議》要求美元匯率停止貶值，這也要求美聯(lián)儲(chǔ)提高利率。1987年1月開始，美聯(lián)儲(chǔ)整體進(jìn)入加息周期（除了1987年10月的“股災(zāi)”導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息三次，但1988年3月重新加息），聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由1986年8月的5.88%，升至1989年5月的9.81%。在此背景下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)存貸利差再次受到擠壓。

1986-1988年，聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司實(shí)際破產(chǎn)，但監(jiān)管仍在“寬容”，成本越來越高。1984年聯(lián)邦儲(chǔ)蓄貸款保險(xiǎn)公司為清理破產(chǎn)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)支出8.9億美元，1985年迅速達(dá)到74億美元，1986年更是達(dá)到91億美元，聯(lián)邦儲(chǔ)蓄貸款保險(xiǎn)公司入不敷出，年末凈值為轉(zhuǎn)負(fù)至-63億美元，實(shí)際上已經(jīng)破產(chǎn)。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，1987年里根簽署《銀行業(yè)公平競爭法》（CEBA），授權(quán)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄貸款保險(xiǎn)公司籌集108億美元基金用于處置有問題的儲(chǔ)貸社，但仍實(shí)施“寬容”政策。1988年聯(lián)邦住房貸款銀行委員會(huì)針對(duì)德克薩斯州儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的問題，推出西南計(jì)劃，以優(yōu)惠條件出售整合破產(chǎn)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)。但這些措施并沒有徹底解決儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的問題，1987年和1988年聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)基金虧損擴(kuò)大，凈值分別為-137億美元和-750億美元，消耗的成本越來越高。

1988-1991年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)經(jīng)歷“倒閉潮”，房貸違約、信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退接踵而至。1988-1991年的4年里，共790家儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)問題機(jī)構(gòu)被解決，其中僅1990年就有316家。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)大量倒閉，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)帶來一系列連鎖反應(yīng)。

首先，1988-1992年房地產(chǎn)貸款違約持續(xù)上升。1988年12月以后，美國房地產(chǎn)貸款拖欠率、撇賬率開始上升，1991年房地產(chǎn)貸款拖欠率在二季度達(dá)到7.37%的頂點(diǎn)，撇賬率四季度達(dá)到1.17%的階段性高點(diǎn)，但并未立即回落，而是在1992年的三季度出現(xiàn)1.18%的高點(diǎn)。

其次，1990-1994年美國銀行業(yè)持續(xù)出現(xiàn)信貸緊縮。美國所有商業(yè)銀行工商業(yè)貸款同比增速，由1989年底的6%下降至1994年初的-1%，工商業(yè)貸款與所有存款的比值也由29%大幅下降至18%。

最后，1990-1991年美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。1990年8月至1991年3月是美國經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）定義的衰退區(qū)間，歷時(shí)8個(gè)月。1990年一季度美國GDP同比增長2.82%，隨后增速不斷下滑至四季度的0.6%，全年增長1.9%。1991年前三季度美國經(jīng)濟(jì)同比增速均為負(fù)值，全年增長-0.1%。整個(gè)衰退區(qū)間內(nèi)，首月的失業(yè)率為5.7%，之后持續(xù)上行至最后一個(gè)月的6.8%，并且在度過衰退區(qū)間后失業(yè)率繼續(xù)震蕩上行至1992年6月的7.8%。

1.4結(jié)局：處置問題機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)降息，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇

1989-1991年布什政府采取果斷措施處理問題機(jī)構(gòu)，同時(shí)強(qiáng)化金融監(jiān)管；1995年儲(chǔ)貸危機(jī)正式結(jié)束。1989年美國政府通過頒布《存款機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興與實(shí)施法》（FIRREA），開始真正解決儲(chǔ)貸危機(jī)，新建了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)管委員會(huì)（OTS）、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和新的保險(xiǎn)基金。針對(duì)破產(chǎn)和倒閉機(jī)構(gòu)，建立重組信托公司（RTC）專門處理，由復(fù)興基金公司（RFC）發(fā)行債券來支付費(fèi)用。同時(shí)，監(jiān)管從嚴(yán)，恢復(fù)部分管制措施、嚴(yán)格限制儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)可以購買的資產(chǎn)種類并提高核心資本比率要求。為了解決存款保險(xiǎn)制度中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，1991年又頒布了《聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司完善法》（FDICIA），收窄保險(xiǎn)范圍并將保費(fèi)與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，同時(shí)要求被保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供更詳細(xì)的報(bào)告，嚴(yán)格實(shí)行年度現(xiàn)場檢查制度，發(fā)現(xiàn)問題要求立即整改。1995年，以RTC的關(guān)閉為標(biāo)志，儲(chǔ)貸危機(jī)正式結(jié)束。RTC共處理了747個(gè)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，接管的4500億美元資產(chǎn)中85%得到恢復(fù)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)規(guī)模降低、質(zhì)量提高。

1989-1992年，美聯(lián)儲(chǔ)以經(jīng)濟(jì)為準(zhǔn)繩啟動(dòng)了為期三年的降息周期，累計(jì)降息24次、6.8個(gè)百分點(diǎn)。

降息開始階段：1989年上半年美聯(lián)儲(chǔ)仍面臨通脹壓力而加息，年初格林斯潘在國會(huì)作證時(shí)認(rèn)為“目前4%-5%的通脹率是不可接受的”，并預(yù)估全年GDP實(shí)際增長近2%。1989年3月以后，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)放緩，從此前的20-30萬下降至6月的11.4萬，PMI指數(shù)也從5月開始回落至50以下，PCE同比從2月的4.7%回落至6月的4.2%。美國經(jīng)濟(jì)走弱信號(hào)增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)更加相信未來通脹可控，因此于1989年6月首次降息25BP；7月，美聯(lián)儲(chǔ)再降息50BP，綠皮書預(yù)測實(shí)際GDP降至1.5%；到四季度，美聯(lián)儲(chǔ)降息共約80BP。

降息停滯階段：由于通脹反彈，美聯(lián)儲(chǔ)在1990年上半年停止了降息。1990年6月，核心CPI較年初高出0.5個(gè)百分點(diǎn)達(dá)4.9%。1990年7月，美聯(lián)儲(chǔ)試探性小幅下調(diào)25BP至8%。1990年8月第三次石油危機(jī)爆發(fā)，石油月均價(jià)從8月的17美元/桶上漲至10月的36美元/桶，盡管美國當(dāng)月公布的失業(yè)率（5.7%）創(chuàng)1988年3月以來最高，零售數(shù)據(jù)也暗示經(jīng)濟(jì)疲軟，但美聯(lián)儲(chǔ)依然比較猶豫。

降息加速階段：截至1990年10月，美國制造業(yè)PMI下降至43.2，已經(jīng)連續(xù)18個(gè)月低于榮枯線，美聯(lián)儲(chǔ)開始每月連續(xù)降息。1991年初美國介入海灣戰(zhàn)爭，令經(jīng)濟(jì)雪上加霜，隨后油價(jià)下跌，非農(nóng)就業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱。美聯(lián)儲(chǔ)此后保持長時(shí)間降息操作，最終1992年9月達(dá)到3%的利率低點(diǎn)。

美國房地產(chǎn)市場于1991年初觸底，1992年才基本回到衰退前水平，此后房價(jià)增速長期遲緩。1989年6月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后，新建住房銷售和已開工的新建私人住宅同比增速再度出現(xiàn)下跌趨勢，在1年半后也即1991年1月增速見底，同比分別下跌35.3%和48.6%，又經(jīng)過8個(gè)月即到1991年10月，增速實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。房價(jià)增速見底滯后于銷售和開工，以房地美房價(jià)指數(shù)衡量的美國房價(jià)，在1991年8月同比增速見底為-0.2%，隨后增速轉(zhuǎn)正但高度有限，至1993年末期間月度同比增速的中樞僅為1.3%，1994年的增速中樞才上升至2.4%。

銀行信貸增長在1991年下半年觸底，1994年以后才基本修復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后，商業(yè)銀行信貸增速依然維持下行趨勢并在25個(gè)月后即1991年8月達(dá)到增速底2.7%，經(jīng)過38個(gè)月即到1994年11月首次達(dá)到6%的增速（1989年6月為6.7%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及1986-1987年10%左右的同比增速。細(xì)分來看，消費(fèi)信貸、工商業(yè)貸款和不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的增速前后分別于1991年11月、1992年3月和1993年4月分別達(dá)到-1.9%、-4.4%和1.32%的增速底，其中消費(fèi)貸款和工商業(yè)貸款分別保持1年和3年時(shí)間的同比負(fù)增長。綜上，本輪衰退后，美國商業(yè)銀行信貸經(jīng)歷了漫長的修復(fù)過程，不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款增速中樞下滑，消費(fèi)信貸增速底部修復(fù)的時(shí)長與工商業(yè)貸款相近。

1991年二季度以后，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期。1991年一季度，美國實(shí)際GDP同比萎縮近1%；二季度，GDP環(huán)比折年率回升至3.2%，同比萎縮幅度縮窄，美國經(jīng)濟(jì)脫離NBER衰退區(qū)間。雖然美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了政策寬松，但美國地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)仍在承壓，且恰逢全球經(jīng)濟(jì)不景氣（如1990年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂）等，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為艱難。1992-1994年，美國GDP年均增速僅為3.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及戰(zhàn)后多次衰退后的復(fù)蘇斜率。

02

對(duì)本輪銀行業(yè)危機(jī)的啟示

2.1本輪銀行業(yè)危機(jī)與儲(chǔ)貸危機(jī)有較強(qiáng)相似性

2023年3月爆發(fā)的美國中小銀行危機(jī)，與1980-90年代儲(chǔ)貸危機(jī)有較強(qiáng)相似性。

首先，兩次危機(jī)均主要源自銀行業(yè)本身的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。存款成本和貸款收益錯(cuò)配、“借短貸長”，銀行盈利能力和流動(dòng)性均面臨壓力。正如硅谷銀行的失敗，主要源于其投放貸款能力與吸收存款不匹配，繼而引發(fā)后續(xù)的投資失敗與銀行擠兌。

其次，兩次危機(jī)的宏觀背景都是高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息。這一壓力的直接體現(xiàn)是美債收益率曲線的倒掛，這一方面表現(xiàn)了市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，也切實(shí)削弱了銀行的放貸和盈利能力。

再次，兩次危機(jī)均引發(fā)銀行主動(dòng)收緊信貸，也都發(fā)生了銀行存款向貨幣市場基金轉(zhuǎn)移的跡象。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，2023年初（1月4日）以來截至4月5日，美國商業(yè)銀行信貸規(guī)模減少1.0%（1822億美元），存款總額減少3.2%（5603億美元）；同期，貨幣市場基金增長9.0%（4330億美元）。

最后，上述兩次危機(jī)均不存在明顯的地產(chǎn)泡沫和金融過度創(chuàng)新，與次貸危機(jī)爆發(fā)的背景明顯不同。這也意味著，目前美國銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或難達(dá)到次貸危機(jī)的程度。

總之，儲(chǔ)貸危機(jī)是一段有價(jià)值的歷史參考，有利于我們?nèi)プ粉櫤屯蒲荼据喢绹行°y行危機(jī)的走向。

2.2但本輪銀行業(yè)危機(jī)或許不如儲(chǔ)貸危機(jī)嚴(yán)重

有三方面理由令我們認(rèn)為，本輪銀行業(yè)危機(jī)可能不會(huì)像儲(chǔ)貸危機(jī)那樣演化為系統(tǒng)性金融危機(jī)：

一是，本次危機(jī)的傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小。在儲(chǔ)貸危機(jī)中，除美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮外，油價(jià)暴跌與“能源州”地產(chǎn)崩盤也是重要導(dǎo)火索。當(dāng)時(shí)“能源州”長期沐浴在高油價(jià)、高利潤之下，孕育了過度投資與區(qū)域經(jīng)濟(jì)泡沫。當(dāng)下，國際油價(jià)在產(chǎn)油國的減產(chǎn)呵護(hù)中仍然堅(jiān)挺，而美國頁巖油企業(yè)在債務(wù)壓力、能源轉(zhuǎn)型等風(fēng)險(xiǎn)之下對(duì)待資本開支亦較為謹(jǐn)慎，能源支出在美國經(jīng)濟(jì)中的比重也已下降，因此能源沖擊向美國銀行業(yè)和經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)較為有限。再看本輪銀行危機(jī)：首先，硅谷銀行事件有一定偶然性，因其客源單一，且大部分存單額度超過25萬美元的FDIC保險(xiǎn)額度，放大了客戶擠兌帶來的沖擊。其次，雖然美聯(lián)儲(chǔ)急加息引發(fā)債券投資損失和銀行擠兌相互疊加，但美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)的快速行動(dòng)已經(jīng)較好地解決了存款擠兌和資產(chǎn)拋售問題。最后，1980-90年代銀行業(yè)監(jiān)管改革賦予了FDIC更大的救援權(quán)力，使當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)阻斷風(fēng)險(xiǎn)傳播的能力更強(qiáng)。

二是，美國地產(chǎn)基本面更好，銀行底層資產(chǎn)更優(yōu)。儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)前，美國房屋空置率雖不像次貸危機(jī)時(shí)期飆升，但也從1983年的1.4%上行至1985年的1.9%，地產(chǎn)貸款拖欠率也保持在5%左右偏高水平。當(dāng)前，美國住房空置率處于1%以下的歷史最低水平，地產(chǎn)貸款拖欠率低至1.2%，因次貸危機(jī)后美國地產(chǎn)業(yè)長期去庫存。新冠疫情后，政策刺激只是加快啟動(dòng)了地產(chǎn)周期，而非制造“泡沫”。即便美聯(lián)儲(chǔ)緊縮后美國地產(chǎn)明顯降溫，但由于供需基本面并未失衡、居民和企業(yè)并未在地產(chǎn)方面過度融資，預(yù)計(jì)壓力整體可控（參考我們報(bào)告《詳解美國地產(chǎn)降溫的影響》）。至于市場關(guān)注的商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為，當(dāng)前美國商業(yè)地產(chǎn)的基本面只是不如住宅，但仍處于健康水平，且CMBS市場規(guī)模遠(yuǎn)小于RMBS，不會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)的健康構(gòu)成太大威脅（參考報(bào)告《如何看待美國商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)》）。

三是，金融監(jiān)管環(huán)境更嚴(yán)格，市場主體更謹(jǐn)慎。監(jiān)管不力對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的失敗負(fù)有不可推卸的責(zé)任。1960-80年代“Q條例”明顯限制了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)攬儲(chǔ)能力與資金使用效率。盡管1982-1988年逐步取消了Q條例限制，利率更加市場化，但改革本身又鼓勵(lì)了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)追逐高收益和高風(fēng)險(xiǎn)，放大了資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題。此外，政策對(duì)于早期儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的經(jīng)營失敗過分“寬容”，允許不盈利的機(jī)構(gòu)營業(yè)，使金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，引發(fā)了最終儲(chǔ)貸行業(yè)的整體崩盤。對(duì)比來看，本輪處于危機(jī)中的中小銀行，雖然也曾“受益”于特朗普時(shí)期的監(jiān)管放松，但并沒有改變近十年《多德-弗蘭克法案》定下的“強(qiáng)監(jiān)管”基調(diào)。數(shù)據(jù)顯示，次貸危機(jī)后，資本充足要求趨嚴(yán)后，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降。

2.3信貸緊縮強(qiáng)化美國經(jīng)濟(jì)衰退邏輯，市場可能轉(zhuǎn)向“衰退交易”

信貸緊縮可能引致經(jīng)濟(jì)衰退，且信貸緊縮通常歷時(shí)較長，繼而延緩復(fù)蘇進(jìn)程。歷史數(shù)據(jù)顯示，較為嚴(yán)重的信貸緊縮（以美國商業(yè)銀行信貸同比增速顯著下降為標(biāo)準(zhǔn)），往往伴隨經(jīng)濟(jì)衰退，且信貸增速修復(fù)往往滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。回到儲(chǔ)貸危機(jī)，1988-1989年儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)倒閉數(shù)據(jù)已經(jīng)顯著上升，信貸增速的下降從1989年底開始。1990-1991年美國經(jīng)濟(jì)陷入官方定義的衰退，信貸緊縮仍在繼續(xù)。1991-1993年，在經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國工商業(yè)貸款同比持續(xù)萎縮、1994年初才開始轉(zhuǎn)正，持續(xù)三年的信貸緊縮，也是儲(chǔ)貸危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率較緩的原因之一。

我們認(rèn)為，這一次美國中小銀行信貸緊縮的加速，或使美國衰退節(jié)點(diǎn)提前至年中。美國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)增速已于2022年9月見頂回落；美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)信貸官員調(diào)查顯示，2022年二季度開始，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期后，大小銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)開始收緊，截至2022年四季度收緊幅度仍在上升。3月中小銀行危機(jī)的爆發(fā)，為銀行業(yè)再敲警鐘，3月以來銀行信貸增速加速回落。但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)可能適當(dāng)提前結(jié)束加息（目前市場對(duì)終端利率的預(yù)期由中小銀行危機(jī)前的5.5%左右下調(diào)至5.0%），以平衡信貸緊縮的沖擊，本輪衰退的程度或許也不會(huì)單純因?yàn)樾刨J緊縮而顯著加深。

對(duì)市場而言，這一次中小銀行危機(jī)強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)衰退的邏輯，可能“糾正”前期過于樂觀的市場預(yù)期，畢竟年初市場對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”甚至“不衰退”的預(yù)期是濃厚的。我們?cè)谇捌趫?bào)告《2023海外經(jīng)濟(jì)與市場九問》中提示，因美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化、就業(yè)指標(biāo)反應(yīng)滯后、“供給驅(qū)動(dòng)型”通脹回落空間不足、美聯(lián)儲(chǔ)有意“制造衰退”等原因，美國衰退風(fēng)險(xiǎn)可能被低估。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，美國銀行業(yè)信貸情況會(huì)持續(xù)受到市場和政策的關(guān)注。市場對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)衰退的程度和時(shí)長仍有一個(gè)重估的過程，繼而市場風(fēng)格可能以“衰退交易”為主線，即美股、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將承壓，而美債、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)將走強(qiáng)。

2.4政策“先救市、后改革”，但貨幣政策轉(zhuǎn)向仍主要取決于經(jīng)濟(jì)

美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)本輪中小銀行危機(jī)的邏輯是“先救市、后改革”。1983-1989年儲(chǔ)貸危機(jī)早期，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的虧損引發(fā)儲(chǔ)戶恐慌和擠兌，美國政府為避免儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)大量倒閉，采取寬松的監(jiān)管政策；直到1989年以后，面對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的集中倒閉，政策不得不改變重心，監(jiān)管由松轉(zhuǎn)嚴(yán)，立即處理問題機(jī)構(gòu)并尋求降低處理成本、防范道德風(fēng)險(xiǎn)，此后進(jìn)一步推動(dòng)制度改革，實(shí)施了對(duì)金融機(jī)構(gòu)分類和常態(tài)監(jiān)管、限定存款保險(xiǎn)范圍、謹(jǐn)慎采取非常規(guī)救助、對(duì)流動(dòng)性支持“收費(fèi)”等措施。可以看出，平衡政策救助與道德風(fēng)險(xiǎn)總是困難的，但危機(jī)爆發(fā)時(shí)政策上總是“不得不救”，俟危機(jī)平復(fù)后才能推動(dòng)中長期改革。

在本輪中小銀行風(fēng)波中，美國政府也更傾向于快速解決問題而暫時(shí)擱置道德風(fēng)險(xiǎn)的考量。3月10日硅谷銀行宣布倒閉后，3月12日美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)立即出臺(tái)銀行定期救助計(jì)劃（BTFP），并承諾對(duì)其儲(chǔ)戶進(jìn)行完全救助，即使這些舉措暫時(shí)使金融市場條件轉(zhuǎn)松，一定程度上抵消了美聯(lián)儲(chǔ)遏制通脹的效果。在銀行業(yè)危機(jī)明顯緩和后，3月30日白宮呼吁金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)規(guī)模1000-2500億美元銀行的監(jiān)管。往后看，若美國銀行業(yè)出現(xiàn)新的動(dòng)蕩，我們認(rèn)為美國監(jiān)管部門仍將第一時(shí)間穩(wěn)定金融市場，待金融市場穩(wěn)定后再尋求低成本的處置方式，在中長期強(qiáng)化相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。

本輪中小銀行危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)可能更早到來，但降息仍需等到美國經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)惡化之后。儲(chǔ)貸危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)處理中的角色相對(duì)有限。1980年代，沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)主要與通脹作斗爭，不惜“制造衰退”，無暇顧及儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的壓力。1987年以后，格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)曾因“股災(zāi)”而短暫降息，但1988-89年期間仍為維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定而選擇加息，即使當(dāng)時(shí)已有不少儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)倒閉。1989年6月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息，也主要是出于經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹前景可控的考慮。

在目前仍較強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下，美聯(lián)儲(chǔ)很難快速改變緊縮取向。這意味著，未來一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇在較高的利率水平上“按兵不動(dòng)”、靜觀其變。對(duì)市場而言，則需警惕預(yù)期波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的擾動(dòng)，畢竟今年以來華爾街和美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期“錯(cuò)位”引發(fā)市場動(dòng)蕩的情形仍然歷歷在目。3月9日硅谷銀行事件以來截至4月14日，受益于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期顯著降溫，納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別上漲4.7%和3.6%，年內(nèi)已分別累漲15.8%和7.8%。可見，市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向期待較高，但對(duì)可能更早到來的美國經(jīng)濟(jì)衰退，計(jì)價(jià)難言充分。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美國銀行業(yè)危機(jī)超預(yù)期升級(jí)，例如出現(xiàn)新的金融機(jī)構(gòu)暴雷，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。2）美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，或反向加大銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。3）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮超預(yù)期，繼而再加劇金融波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。4）非美地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期爆發(fā)等。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）