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年初以來，美國經(jīng)濟(jì)或已步入“衰退”區(qū)間，但美股卻表現(xiàn)強(qiáng)勁，似乎與“美股在經(jīng)濟(jì)衰退期必有一跌”的歷史規(guī)律相背離。歷史回溯來看，這類反彈的持續(xù)性、“殺盈利”階段美股免于下跌的可能性？本文分析，可供參考。

一問：“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”與“弱規(guī)律”？年初以來美股強(qiáng)勢反彈，與歷史規(guī)律相背離

年初以來，美國市場風(fēng)險偏好明顯提振，美股表現(xiàn)強(qiáng)勁；美股反彈的同時，美國經(jīng)濟(jì)似乎卻已邁入“衰退”的區(qū)間。1月6日以來，美國三大股指集體反彈，截至2月3日，道指、標(biāo)普500、納指分別上漲0.9%、6.2%、13.6%。與此同時，NBER觀測的6個指標(biāo)中已有3個出現(xiàn)了高點(diǎn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2022Q4大概率會被定義為“衰退”。當(dāng)下，新訂單指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)均指向美國經(jīng)濟(jì)或難逃“衰退”；隨著貨幣政策緊縮效應(yīng)的強(qiáng)化，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)@現(xiàn)。歷史回溯來看，美股在美國經(jīng)濟(jì)衰退期的下跌從未“缺席”；本輪美股的反彈，似與歷史規(guī)律“殺盈利”背離。1955年以來，美國經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了10輪衰退，有兩方面共性特征：1)歷輪中，美股最低點(diǎn)均出現(xiàn)在衰退開始后；多數(shù)衰退周期中，標(biāo)普500相對衰退起點(diǎn)回調(diào)約20%，美股最低點(diǎn)一般在步入衰退后1-2個季度時出現(xiàn)。2)歷輪衰退中，美股均經(jīng)歷了EPS的回調(diào)，回調(diào)幅度通常在10%-20%間；“殺盈利”通常在衰退起點(diǎn)前后2個月內(nèi)開始，持續(xù)約2個季度。

二問：衰退初期反彈的歷史案例？典型如1980、2001年，與當(dāng)下環(huán)境大為不同美股衰退初期的反彈并不多見；與當(dāng)下類似，1980年初、2001年初美股反彈的動能同樣是衰退預(yù)期的階段性降溫。1955年以來的10輪衰退中，發(fā)生在衰退初期的反彈并不多見。1980年1月，美國經(jīng)濟(jì)的曇花一現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)一改下行趨勢增長1.3%，提振了市場的風(fēng)險偏好，標(biāo)普500在30個交易日內(nèi)反彈12%；2001年4月，美國一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、3月PMI的超預(yù)期是美股反彈的主要驅(qū)動力，標(biāo)普500在32個交易日內(nèi)反彈18%。1980年、2001年的反彈均未能延續(xù)；當(dāng)下宏觀形勢可能更差，正式步入衰退的過程中，本輪美股或難逃一跌。1980年2月15日，美聯(lián)儲加息使反彈戛然而止，隨后標(biāo)普500回撤17%；2001年5月下旬，弱勢的美股Q1業(yè)績重新點(diǎn)燃市場悲觀情緒，隨后標(biāo)普500大跌25%。當(dāng)下，美國實(shí)際消費(fèi)需求動能趨弱、“主動去庫”更將加速經(jīng)濟(jì)下行；而且目前美股估值遠(yuǎn)高于1980年、通脹形勢差于2001年，本輪美股的回調(diào)風(fēng)險仍不容忽視。

三問：衰退階段市場較早反轉(zhuǎn)的歷史案例？寬松轉(zhuǎn)向下的1960、2022年，本輪或難再現(xiàn)“衰退”周期的“殺盈利”階段，貨幣政策的大幅寬松，或能使美股免于下跌。近10輪衰退周期中，僅1960年、2020年2次，美股在“殺盈利”階段不跌反漲。1960年7-12月，標(biāo)普500指數(shù)EPS回調(diào)12.39%，但期間美聯(lián)儲大幅降低貼現(xiàn)率1個百分點(diǎn)，同時將股票交易保證比例由90%下調(diào)至70%；流動性寬松的驅(qū)動下，美股在1960年10月見底回升。2020年疫情期間，標(biāo)普500指數(shù)EPS大幅回落16.08%，但在QE重啟刺激下，美股也在2020年3月觸底反彈。本輪美股“殺盈利”的壓力即將顯現(xiàn)；但有別于1960、2020年，當(dāng)下美聯(lián)儲加息周期仍未結(jié)束，寬松周期或難快速開啟。截至2月5日，標(biāo)普500指數(shù)EPS未現(xiàn)回調(diào)、剔除能源業(yè)后也僅回調(diào)1.6%。向后看，勞動力供求緊張推升人力成本、前期商品價格高位補(bǔ)庫推升生產(chǎn)成本、發(fā)行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”壓力即將顯現(xiàn)。然而，Q4前“降息”幾無可能，美債期限利差的倒掛空間也將制約10Y美債利率短期的快速走低。本輪“殺盈利”，美股或難逃一跌。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期

(趙偉系國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事)

（文章來源：第一財經(jīng)）