不同背景下歷次美國經濟衰退期間各經濟板塊表現不一，預計此輪實際薪資增速企穩或將推動美國消費實現淺衰退，但由于美聯儲激進加息疊加通脹高粘性，預計此輪住宅投資衰退程度或較深，企業投資衰退幅度或為中等，私人存貨變化也將拖累經濟，同時政府支出以及凈出口較難將美國經濟拉出衰退泥沼。綜合來看，此輪美國經濟衰退或為淺衰退，衰退或持續3個季度或以上。

(資料圖)

從過往各經濟板塊衰退期間表現推演此輪美國經濟走勢

歷次美國經濟衰退原因往往包括貨幣緊縮，不同背景下各經濟板塊表現不一。抽絲剝繭后可以發現美國經濟衰退的原因可以分類為貨幣緊縮、私人債務過度發展、股市崩盤、財政緊縮、外生沖擊，每輪經濟衰退的誘因或包括其中一種以上，并且幾乎每輪經濟衰退的原因都包括貨幣緊縮。而不同背景下，各經濟板塊表現各有不同，因而我們進一步從經濟細分板塊的角度去分析其背后的關鍵影響因素，從而基于對美國目前經濟背景的分析推演出此輪經濟衰退的深度以及長度。

歷史美國經濟衰退中，平均而言，私人投資為拖累經濟的主要因素，其次為個人消費支出，并且私人投資往往提早步入衰退。以實際GDP衰退開始時點作為基數計算實際GDP各分項在衰退期間的貢獻，發現(1)從萎縮的時間順序而言，私人投資往往提早下行，消費表現為與衰退同步；(2)從對于經濟的拖累角度而言，私人投資總額遠大于消費，并且表現為持續拖累，復蘇緩慢，消費復蘇較快，并且，政府支出以及凈出口受經濟衰退的影響較小，政府支出往往在經濟衰退階段繼續上升。

實際薪資增速企穩或將推動美國消費實現淺衰退

實際收入水平是影響消費的核心因素，因而實際薪資負增長以及金融危機會導致美國消費萎縮較深。一方面若經濟衰退的同時居民面臨實際薪資負增長會直接導致居民加快開支的縮減，另一方面若經濟衰退期間金融危機爆發，居民儲蓄傾向會上升并且居民對未來收入的預期會降低。因此在實際薪資正增長且沒有伴隨金融危機的衰退期間美國消費往往穩步上升，受到的負面沖擊有限，而在實際薪資負增長或伴隨金融危機的衰退期間，美國消費往往大幅萎縮，但二者消費的走勢有所不同。實際薪資負增長背景下的經濟衰退時期居民減少開支會降低通脹，推動實際薪資增速逐步轉正，因而消費萎縮往往集中在經濟衰退開始后1-3個季度。而由于金融危機從醞釀至爆發需要一定時間，金融危機往往在經濟衰退中后期爆發，進而此種情形下，消費觸底時間需要更久。除了消費持續上升的1969-1970年以及2001年那兩輪美國經濟衰退，消費見底時點往往與經濟衰退結束時點較為同步，反映出需求回暖是美國經濟衰退開始復蘇的重要標志之一。

從細分項來看，消費萎縮主要由耐用品與非耐用品消費拖累，服務消費衰退較淺且復蘇較快。平均而言，耐用品與非耐用品消費在衰退階段走勢較為相似，二者見頂回落時點均略早于經濟衰退開始時點，耐用品與非耐用品消費大幅下跌往往出現在經濟衰退前中期，復蘇較為緩慢。而經濟衰退對于服務消費的沖擊較為短暫且影響較小，并且服務消費會較快恢復至經濟衰退前增速。

實際薪資負增長與金融危機的發生也同樣會導致消費細分項衰退較嚴重。從消費各細項分類來看，耐用品與非耐用品消費對于實際薪資增速以及金融危機事件均較為敏感；服務消費主要會被實際薪資負增長影響。但不論是商品消費還是服務消費，其在實際薪資正增長、無金融危機伴隨的經濟衰退中受到負面的影響均較有限。

此輪金融危機風險較低，實際薪資增速或將企穩，此輪美國消費或實現淺衰退。居民消費水平較大取決于居民收入水平以及居民對于未來的收入預期。若居民失業，收入水平將驟降，因此消費與勞動力市場為唇亡齒寒的關系。此輪勞動力市場由于疫情沖擊各行業修復節奏差異較大，面對面接觸占比較高的行業仍存在較大的職位空缺，或作為此輪勞動力市場的緩沖。此前通脹攀升、實際薪資驟降時期，在超額儲蓄支撐下美國消費仍一直存在一定韌性。雖然當前超額儲蓄對于消費的支撐作用預計于今年一季度趨于有限，但實際薪資增速壓力在逐步緩解，預計未來實際薪資增速將繼續企穩或有一定回升。但考慮到當前通脹的逆風因素較多(中國經濟復蘇、歐洲經濟向好以及未來地緣政治沖突加劇的可能性，包括中東局勢變化)，實際薪資增速也較難大幅反彈，美國消費或將繼續放緩，但大幅下行的壓力偏低，此輪美國消費或實現淺衰退，預計主要拖累項為耐用品消費，其次為非耐用品消費。

激進且持久的貨幣緊縮將導致私人投資陷入較長且較深的衰退

從時點來看，私人投資總額會較早開始下行，并且衰退持續時間較長。從細分項來看，住宅項投資衰退程度最深，非住宅投資往往在衰退中后期較大幅下行。從1965年以來8次美國經濟衰退來看，私人投資總額往往提前1-3個季度開始下滑，持續至衰退開始后4-6個季度，在衰退結束后0-2個季度開始反彈，反彈速度較慢，反映出投資行為高度依賴于經濟景氣度并且對于經濟放緩十分敏感，投資的修復需等待需求回暖。從細分項來看，住宅投資是最大的拖累且最先下行，在美聯儲加息后住宅投資由于利率敏感往往較早步入衰退。非住宅投資與美國經濟衰退同步，會隨著經濟繼續下行而不斷下降，對美國實際GDP存在嚴重且較久遠的負面影響，其修復速度較慢，往往在經濟衰退結束后1-3個季度開始反彈，反映出衰退對于非住宅投資的負面抑制作用較為持久。私人存貨變化見頂回落略早于經濟衰退或與經濟衰退同步，單季度私人存貨變化或較大，磨底期較長，經濟衰退即使結束存貨水平或仍處于低位較長一段時間。

私人債務過度發展以及加息幅度較高均會引致住宅投資較深衰退。在每輪住宅投資大幅下跌前均存在金融機構大規模發放抵押貸款的現象，在私人債務過度擴張的情形下，美聯儲加息會成為房市衰退的導火索。美聯儲加息會推升抵押貸款利率上行，進而通過抑制住房銷售對房價構成下行壓力，房價下跌導致“溺水屋”越來越多，需求進一步下降推動住宅投資下行，并且金融機構風險敞口越來越高，2007-2009年便是因此觸發了金融危機。因而若經濟衰退前存在私人債務過度擴張的現象，則美聯儲加息會引發住宅投資較深的衰退，并且衰退會持續較久(5個季度或以上)。若私人債務無過度發展，則經濟衰退后住房投資復蘇較快。同時，美聯儲激進加息超過400個基點也會對住宅投資構成較深遠的抑制作用。

雖然此輪私人債務擴張程度低于2007-09年，但仍存在一定私人債務過度發展的情形，并且此輪美聯儲激進加息以及未來通脹回落仍存在阻礙的背景下美聯儲不能及時降息，預計此輪住宅投資衰退程度或較深。雖然此輪家庭負債壓力較低，金融監管較07-09年更為嚴格，此輪房地產市場重演07-09年衰退、引發金融危機的風險較低。但是，此輪激進加息導致房價斷崖式下跌，銷售慘淡會大幅抑制房地產上游景氣度，并且此輪也存在一定私人債務過度發展的情形。此輪加息幅度類似1969-1970年，但私人債務擴張程度略高于1969-1970年，并且此輪高通脹具有粘性，美聯儲或較難及時降息，因而住宅投資此輪衰退幅度或將高于1969-1970年中等的衰退幅度，預計表現為較深的衰退幅度，住宅投資見底回暖或需等待經濟開始衰退后2個季度或以上。由于美聯儲降息速度或較慢，因而房地產復蘇斜率或較低。

美國經濟景氣度與美國企業投資息息相關，同時股市崩盤以及金融危機會導致美國企業投資深度衰退。美國企業投資回落時點與美國經濟衰退開始時點較為同步，企業投資往往在衰退后期以及衰退結束后進一步大幅下行。由于企業投資對于融資環境以及經濟景氣度高度依賴，因而股市崩盤引發的經濟衰退以及伴隨金融危機的衰退中企業投資往往較大幅下跌，并且PMI指標與企業投資密切相關，美國制造業PMI領先美國企業投資2個月左右。

此輪美國金融資產泡沫偏低，股市崩盤引發美國經濟衰退以及發生金融危機的風險較低，預計美國企業投資衰退幅度或為中等，但觸底回升或較慢。美聯儲貨幣緊縮、貸款條件收緊會對降低需求并壓制企業利潤，預計此輪非住宅投資也將在衰退開始后進一步下行，由于此輪美國金融資產泡沫偏低，因此此輪伴隨股市崩盤以及金融危機的經濟衰退的風險較低，預計企業投資最大跌幅低于2001年以及2007-2009年這兩輪美國經濟衰退，但由于未來高通脹、緊貨幣以及需求疲軟預計將持續，并且住宅投資預計或較長時間拖累經濟景氣度，因而此輪美國企業投資萎縮幅度或將高于1969-1970年，衰退幅度或為中等，并且對于美國經濟的負面影響或將較為持久，或在經濟開始衰退后4-6個季度開始回升，嚴重的下行或出現在經濟衰退中后期。

對于美國私人存貨變化而言，由于變化與美國總需求變動高度相關，因而若衰退較深則私人存貨變動也較大。美國私人存貨變動與美國需求，尤其是消費以及投資需求密切相關，反映出經濟放緩時，企業信心不足不再進行累庫。因而私人存貨變動與美國經濟衰退表現出同步性，私人存貨大幅下跌往往出現在美國經濟衰退開始后，經濟衰退結束時私人存貨變化往往見底或臨近見底，并且私人存貨下跌幅度與經濟衰退深度相關，深度衰退中私人存貨變動跌幅更大，磨底期也更久。

此輪由于需求或較快下行，因而私人存貨或出現較大幅下降，明確的反彈時點或出現較晚。此輪高通脹持續背景下消費預計較難快速復蘇，企業投資衰退持續時間或較長，因而總需求或較長期且較大幅下滑，因而此輪私人存貨變化對于實際GDP的拖累不容小覷。

政府支出以及凈出口較難將美國經濟拉出衰退泥沼

歷史來看，美國經濟衰退對于財政支出的影響有限，財政支出往往表現為非周期性，在衰退期財政支出往往繼續上行。財政支出在美國經濟衰退開始后主要呈現上升趨勢，甚至高于衰退前增長趨勢。從過往衰退歷史來看，美國經濟衰退幅度越大，一定程度上政府支出越高。但也需注意，激進加息抑制通脹后財政增長往往較為克制，因此雖然目前拜登已簽署了1.7萬億的美國政府支出法案，預計未來美國財政支出將持續對美國GDP產生正向拉動作用，但由于此輪美國滯脹風險較高，疊加共和黨掌控眾議院的背景下共和黨或通過限制債務上限等方式迫使民主黨削減政府支出，這些因素或構成未來財政支出的桎梏，美國較難僅依靠財政支出將經濟拉出衰退泥潭。

經濟衰退期間凈出口往往表現為逆周期性。歷史上，美國經濟需求放緩往往較大幅拖累美國進口，出口或因全球其他主要國家經濟表現較美國偏強而保持韌性。上世紀60年代以來，美國金融創新推動美國消費力以及美國金融資產吸引力的上升，進而美國從貿易順差轉變至貿易逆差。雖然凈出口可能會出現單季度幫助美國實際GDP在衰退前由負轉正(類似像2022年Q3、1969Q4、1973Q3、1979Q4等)，但歷史上，凈出口即使較強勁也無法阻止美國經濟步入衰退。

美國經濟或陷入淺衰退但持續或較長

綜上，預計此輪美國經濟或步入淺衰退，萎縮幅度或在-0.2%至-1.3%區間，衰退或持續3個季度或以上。雖然財政或對美國經濟存在提振作用，由于進口較大幅下降凈出口或對美國實際GDP構成正向貢獻，消費此輪萎縮幅度或較小，但預計私人投資將較大幅并且較持續地拖累美國經濟。因此，整體而言，此輪衰退幅度或為淺度衰退，衰退時間或為3個季度或以上。衰退期美債利率下行趨勢較為明確，但目前美國經濟韌性仍較高，短期美債利率下行空間或有限。此輪美國經濟衰退的超預期風險為通脹下行幅度不及預期(包括薪資增速粘性超預期)導致美聯儲加息幅度超預期以及降息時點更為滯后，進而導致此輪美國經濟衰退幅度進一步加深。

(明明為中信證券固定收益首席研究員)

（文章來源：第一財經）