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1全球經濟周期

1.1美聯儲正努力實現“軟著陸”

美國政府正在極力避免經濟陷入深度衰退。主要表現在兩個方面：(1)2022年四季度美國GDP同比0.96%，環比折年率2.9%，超出市場預期，避免了衰退，而主要貢獻來自于政府支出的增加。受益于財政收入的快速增長，即使財政支出繼續增加，2022年的財政赤字也在預算1.5萬億美元之內(實際支出1.38萬億美元)。同時又得益于物價回落，財政支出對GDP的實際貢獻上升。不過，美國財政仍然面臨難題。1月19日，美國國債達到31.4萬億美元，再度觸發債務上限。財政部部長耶倫已經致信國會，國會兩黨也將就縮減財政支出展開博弈。如果最終大幅削減財政支出而換來債務上限的提高，會給經濟增長帶來較大壓力。

(資料圖片僅供參考)

(2)美聯儲正在放緩加息速度。2022年12月美聯儲加息幅度降至50bp，當前聯邦基金期貨價格反映今年2月初美聯儲將加息25bp的預期，并顯示在停止加息前美聯儲還將再加息25bp，那么聯邦基金利率僅能達到5.00%。美聯儲希望由此防止經濟進入深度衰退。加息放緩預期形成后，美股出現明顯的反彈，PMI指數也可能見底回升，也即進入“淺衰退”模式。

我們認為美聯儲過早放緩加息可能推遲衰退到來，但會促使通脹二次騰飛，滯脹形勢加劇，最終還會陷入更深的衰退中。

1.2春節消費復蘇喜憂參半

春節期間我國旅游、電影等線下服務消費繼續明顯復蘇，居民需求得到一定釋放。居民出行方面，今年春運務工返鄉、探親客流激增。交通部數據顯示，今年春運前22日(臘月十六-正月初七)全國鐵路、公路、水路、民航累計共發送旅客超8.42億人次，比2022年同期增長55.1%，比2019年同期下降46.9%。公共交通出行不及2019年，其中一個原因可能是居民私家車返鄉意愿較強。春運前22日全國高速公路總流量為8.05億輛次。其中小客車流量約7.13億輛次，比2022年同期增長21.0%，比2019年增長14.0%。

國內旅游方面，春節假期國內旅游人數和收入均明顯恢復。根據文化和旅游部數據中心測算，今年春節假期全國國內旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%(元旦為0.44%)，恢復至2019年同期的88.6%(元旦為42.8%)。實現國內旅游收入3758.43億元，同比增長30%(元旦為4.0%)，恢復至2019年同期的73.1%(元旦為35.1%)。電影票房方面，根據貓眼研究院數據顯示，2023年春節檔觀影總人數達1.129億人次，比2022年回升13.2%，達到2019年的97.7%。春節檔票房達67.58億元，比2022年回升11.9%。

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相比于旅行、觀影等服務消費的火爆，地產、汽車等大宗消費暫時未見回暖。1月前15日，國內乘用車零售71.9萬輛，同比-21%，環比-11%。乘聯會預計1月狹義乘用車零售136.0萬輛，同比下降34.6%，環比下降37.3%。我們在《12月經濟數據點評》中已經提示，2023年一季度內，參考領先指標社融增速來看，汽車銷售增長可能繼續乏力。

今年1月初各城市差別化信貸政策常態化、各地“因城施策”放松限購、限貸持續推進。實際上當前看來，房價仍在下行區間，房地產成交還未擺脫低位運行。1月份上半月來看，低基數因素導致30大中城市商品房銷售面積同比降幅有所收窄，但同比仍在-18%左右的低位。而春節周(除夕-初六)30大中城市商品房日均成交面積僅0.96萬平方米，比2022年同期下降64.6%。

2大類資產走勢分析

2.1美元與黃金

以美元計價的中美歐日央行總資產擴張，流動性充裕。雖然歐美央行在縮表，但中日央行在擴表，以美元計價的四國央行總資產有所擴張。2022年11月，四國央行總資產增速開始回升，同時美元指數開始回落，主要原因是全球流動性充裕之后，對美元的需求降低，而對其他貨幣資產的需求提升。

歐央行加息降速可能晚于美國，美元或將走弱。2022年，美聯儲加息早于歐央行，且加息幅度一直大于歐央行。歐美央行11月加息75bp，12月加息50bp，才保持相同步伐。但是美國通脹已經明顯回落。1月27日，美國公布12月PCE同比5.0%，前值5.5%，核心PCE同比4.4%，前值4.7%。美聯儲2月或將放緩加息步伐至25bp，而歐央行或將繼續加息50bp，歐央行加息反超美聯儲或將促使歐元上行，而美元回落。

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歐日匯率升值，可能助推全球通脹反彈。從歷史來看，美歐中日四國CPI與黃金價格走勢較為一致。美國通脹數據回落，加息預期放緩，美債利率下行，給了日元喘息之機，日元匯率已經回歸到130左右，距離2022年最高接近150已經有所升值。1月27日，歐元兌美元1.09，歐元也正在收復失地。因此以美元計價的歐洲和日本CPI也都出現反彈，黃金價格也大幅上漲。

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2.2 原油和滬銅

一月份國際油價震蕩。1月4日，美國公布12月制造業PMI指數繼續回落至48.4%，WTI原油期貨價下跌至73.16美元/桶，較12月底下跌9.05%。1月12日，美國公布12月CPI同比6.5%，市場預期美聯儲或將放緩加息，國際油價重新開始上漲，1月20日，WTI原油期貨價回升至81.76美元/桶。國際油價震蕩說明市場難以形成一致預期。我們認為，2023年全球經濟放緩，需求減慢是總體趨勢，而美聯儲試圖實現“軟著陸”可能推遲衰退來臨的時間，油價大幅下跌的時間點也隨之推遲。

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俄羅斯石油供應增長，油價上漲缺乏基礎。由于亞洲需求強勁和國際油價反彈，1月份俄羅斯波羅的海港口的石油裝貨量預計將環比增長50%。由于歐美制裁，俄羅斯ESPO原油和國際油價存在顯著價差，中國經濟復蘇引起的石油需求增長量大概率優先從俄羅斯進口，因此中國經濟復蘇并不足夠推動國際油價回升。如果2月份俄羅斯原油供應依然強勁，那么油價將會回歸下行趨勢

另一方面，從產量、需求、庫存增速來看，油價上漲也缺乏基礎。OPEC預測2023年全球石油需求量增速約為2.23%，而2022年9月全球石油產量增速約為4.60%，因此2023年原油供應增速大于需求增速。從庫存來看，原油庫存增速明顯回升，這可能預示著油價同比或將下降至負增區間。

全球銅產量繼續增長，但庫存仍呈現下跌趨勢。2022年11月，根據ICSG數據，全球精煉銅產量221.2萬噸，同比增速7.27%，前值5.43%，而且11月份精煉銅產能利用率上升至85.2%，是2019年6月以來新高。但是11月全球精銅庫存下跌至133.9萬噸，環比減少2萬噸，說明目前銅需求仍大于供應。我們認為，中國快速放開疫情限制，中國經濟復蘇可能提前，而美聯儲放緩加息，美國經濟衰退或將延遲到來，在2023年全球銅需求總體放緩的形勢下出現了一個特殊的銅需求不降反升的窗口期。在這一窗口期之內，銅價可能維持高位。

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在疫情后，銅價回升幅度超出其他金屬，說明銅價可能相對過高。以2020年3月疫情期間，各種金屬價格的低點作為基期指數化，截止2023年1月，滬銅指數上漲了61.38%，而不銹鋼指數上漲38.93%，滬鋅指數上漲53.9%，滬鋁指數上漲47.92%。即使是從2022年7月的最近一波反彈來看，銅價的上漲幅度也超出其他金屬。自2022年4月至今，銅油金價格對比中，黃金漲幅最大，銅價次之、油價最弱。

3滬深300和十年期國債

美國加息放緩背景下，全球風險偏好抬升，全球股市一月份普遍上漲。在中國經濟復蘇預期帶動下，美元兌人民幣從11月初的7.25回落至1月20日的6.77.人民幣迅速升值，熱錢流入。截止1月20日春節收盤前，一月份北向資金累計凈買入1125億元，超過2022年全年的900元。此前北向資金單月最高凈買入額是2021年12月的889.92億元。今年一月份北向資金凈買入額可能創造歷史新高。

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疫情影響消退，春節消費復蘇，拉動股市反彈。2022年12月，社會消費品零售總額同比-1.8%，前值-5.9%，消費已經明顯修復。國內股市也隨之回暖。春節期間電影票房、出行人次等數據同比大幅增長，這是因為疫情放開疊加節假日導致報復性消費。春節旺盛的消費數據也利好節后股市。

一月份的貸款旺季，再疊加風險偏好抬升，預計債券可能會出現調整。首先，2023年的中央經濟工作會議已經定調今年“貨幣政策管夠”，因此一季度是信貸投放的重要時期，預計實際情況可能會超預期。即使商品房銷售還未恢復，短期內貸款增速仍然能保持較快增長。其次，春節前的巨量MLF續作保障了資金面的穩定，但整體商業銀行超儲率較低，信貸大幅投放會擠壓銀行購債需求。一季度也是政府債券發行的主要時期，也不利于市場的穩定。我們認為短期內回避市場波動，等待買入時機。

4長城證券大類資產配置指數

4.1上月回顧

1月20日，長城證券大類資產配置指數128.25。(2022年1月4日作為100)

一月主要策略回顧：原油空單10%，滬銅空單15%，滬金零頭寸，滬深300指數多單5%，十年期國債多單5%，現金65%。

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一月份長城大類資產配置指數從12月30日的123.53上升至1月20日的128.25，主要收益來自于股市上漲。在交易策略中，滬銅指數和國債期貨未達到量化買入條件而處于暫停狀態，滬金指數零頭寸，原油指數和滬深300股指期貨正常交易。雖然近期原油價格有反彈跡象，但1月初時國際油價大跌，截止1月20日原油指數下跌0.19%，看空原油拉高大類資產指數0.2個百分點。滬深300指數上漲8.07%，拉高大類資產指數4.51個百分點。

4.2 下月策略

根據長城證券宏觀團隊的判斷，二月份我們做如下調倉：原油空單10%，滬銅零頭寸，滬金多單10%，滬深300指數多單5%，十年期國債零頭寸，現金75%。

在今年的整體策略上，我們依然維持看空商品的主線。但是如果美聯儲提早放緩加息，市場得到喘息之機，可能推遲了經濟衰退和通縮的來臨。為了適應市場變化，我們靈活調整投資方向并減少倉位，等到時機成熟后再重新調整方向和加大倉位。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；美國通脹反彈；大宗商品價格波動；新冠疫情二次感染。

(蔣飛為長城證券首席策略分析師)

（文章來源：第一財經）