1全球經(jīng)濟(jì)周期

1.1美聯(lián)儲(chǔ)正努力實(shí)現(xiàn)“軟著陸”

美國政府正在極力避免經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)2022年四季度美國GDP同比0.96%，環(huán)比折年率2.9%，超出市場預(yù)期，避免了衰退，而主要貢獻(xiàn)來自于政府支出的增加。受益于財(cái)政收入的快速增長，即使財(cái)政支出繼續(xù)增加，2022年的財(cái)政赤字也在預(yù)算1.5萬億美元之內(nèi)(實(shí)際支出1.38萬億美元)。同時(shí)又得益于物價(jià)回落，財(cái)政支出對GDP的實(shí)際貢獻(xiàn)上升。不過，美國財(cái)政仍然面臨難題。1月19日，美國國債達(dá)到31.4萬億美元，再度觸發(fā)債務(wù)上限。財(cái)政部部長耶倫已經(jīng)致信國會(huì)，國會(huì)兩黨也將就縮減財(cái)政支出展開博弈。如果最終大幅削減財(cái)政支出而換來債務(wù)上限的提高，會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長帶來較大壓力。

(資料圖片僅供參考)

(2)美聯(lián)儲(chǔ)正在放緩加息速度。2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度降至50bp，當(dāng)前聯(lián)邦基金期貨價(jià)格反映今年2月初美聯(lián)儲(chǔ)將加息25bp的預(yù)期，并顯示在停止加息前美聯(lián)儲(chǔ)還將再加息25bp，那么聯(lián)邦基金利率僅能達(dá)到5.00%。美聯(lián)儲(chǔ)希望由此防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度衰退。加息放緩預(yù)期形成后，美股出現(xiàn)明顯的反彈，PMI指數(shù)也可能見底回升，也即進(jìn)入“淺衰退”模式。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)過早放緩加息可能推遲衰退到來，但會(huì)促使通脹二次騰飛，滯脹形勢加劇，最終還會(huì)陷入更深的衰退中。

1.2春節(jié)消費(fèi)復(fù)蘇喜憂參半

春節(jié)期間我國旅游、電影等線下服務(wù)消費(fèi)繼續(xù)明顯復(fù)蘇，居民需求得到一定釋放。居民出行方面，今年春運(yùn)務(wù)工返鄉(xiāng)、探親客流激增。交通部數(shù)據(jù)顯示，今年春運(yùn)前22日(臘月十六-正月初七)全國鐵路、公路、水路、民航累計(jì)共發(fā)送旅客超8.42億人次，比2022年同期增長55.1%，比2019年同期下降46.9%。公共交通出行不及2019年，其中一個(gè)原因可能是居民私家車返鄉(xiāng)意愿較強(qiáng)。春運(yùn)前22日全國高速公路總流量為8.05億輛次。其中小客車流量約7.13億輛次，比2022年同期增長21.0%，比2019年增長14.0%。

國內(nèi)旅游方面，春節(jié)假期國內(nèi)旅游人數(shù)和收入均明顯恢復(fù)。根據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，今年春節(jié)假期全國國內(nèi)旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%(元旦為0.44%)，恢復(fù)至2019年同期的88.6%(元旦為42.8%)。實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入3758.43億元，同比增長30%(元旦為4.0%)，恢復(fù)至2019年同期的73.1%(元旦為35.1%)。電影票房方面，根據(jù)貓眼研究院數(shù)據(jù)顯示，2023年春節(jié)檔觀影總?cè)藬?shù)達(dá)1.129億人次，比2022年回升13.2%，達(dá)到2019年的97.7%。春節(jié)檔票房達(dá)67.58億元，比2022年回升11.9%。

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相比于旅行、觀影等服務(wù)消費(fèi)的火爆，地產(chǎn)、汽車等大宗消費(fèi)暫時(shí)未見回暖。1月前15日，國內(nèi)乘用車零售71.9萬輛，同比-21%，環(huán)比-11%。乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)1月狹義乘用車零售136.0萬輛，同比下降34.6%，環(huán)比下降37.3%。我們在《12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評》中已經(jīng)提示，2023年一季度內(nèi)，參考領(lǐng)先指標(biāo)社融增速來看，汽車銷售增長可能繼續(xù)乏力。

今年1月初各城市差別化信貸政策常態(tài)化、各地“因城施策”放松限購、限貸持續(xù)推進(jìn)。實(shí)際上當(dāng)前看來，房價(jià)仍在下行區(qū)間，房地產(chǎn)成交還未擺脫低位運(yùn)行。1月份上半月來看，低基數(shù)因素導(dǎo)致30大中城市商品房銷售面積同比降幅有所收窄，但同比仍在-18%左右的低位。而春節(jié)周(除夕-初六)30大中城市商品房日均成交面積僅0.96萬平方米，比2022年同期下降64.6%。

2大類資產(chǎn)走勢分析

2.1美元與黃金

以美元計(jì)價(jià)的中美歐日央行總資產(chǎn)擴(kuò)張，流動(dòng)性充裕。雖然歐美央行在縮表，但中日央行在擴(kuò)表，以美元計(jì)價(jià)的四國央行總資產(chǎn)有所擴(kuò)張。2022年11月，四國央行總資產(chǎn)增速開始回升，同時(shí)美元指數(shù)開始回落，主要原因是全球流動(dòng)性充裕之后，對美元的需求降低，而對其他貨幣資產(chǎn)的需求提升。

歐央行加息降速可能晚于美國，美元或?qū)⒆呷酢?/strong>2022年，美聯(lián)儲(chǔ)加息早于歐央行，且加息幅度一直大于歐央行。歐美央行11月加息75bp，12月加息50bp，才保持相同步伐。但是美國通脹已經(jīng)明顯回落。1月27日，美國公布12月PCE同比5.0%，前值5.5%，核心PCE同比4.4%，前值4.7%。美聯(lián)儲(chǔ)2月或?qū)⒎啪徏酉⒉椒ブ?5bp，而歐央行或?qū)⒗^續(xù)加息50bp，歐央行加息反超美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒋偈箽W元上行，而美元回落。

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歐日匯率升值，可能助推全球通脹反彈。從歷史來看，美歐中日四國CPI與黃金價(jià)格走勢較為一致。美國通脹數(shù)據(jù)回落，加息預(yù)期放緩，美債利率下行，給了日元喘息之機(jī)，日元匯率已經(jīng)回歸到130左右，距離2022年最高接近150已經(jīng)有所升值。1月27日，歐元兌美元1.09，歐元也正在收復(fù)失地。因此以美元計(jì)價(jià)的歐洲和日本CPI也都出現(xiàn)反彈，黃金價(jià)格也大幅上漲。

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2.2 原油和滬銅

一月份國際油價(jià)震蕩。1月4日，美國公布12月制造業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)回落至48.4%，WTI原油期貨價(jià)下跌至73.16美元/桶，較12月底下跌9.05%。1月12日，美國公布12月CPI同比6.5%，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒎啪徏酉ⅲ瑖H油價(jià)重新開始上漲，1月20日，WTI原油期貨價(jià)回升至81.76美元/桶。國際油價(jià)震蕩說明市場難以形成一致預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年全球經(jīng)濟(jì)放緩，需求減慢是總體趨勢，而美聯(lián)儲(chǔ)試圖實(shí)現(xiàn)“軟著陸”可能推遲衰退來臨的時(shí)間，油價(jià)大幅下跌的時(shí)間點(diǎn)也隨之推遲。

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俄羅斯石油供應(yīng)增長，油價(jià)上漲缺乏基礎(chǔ)。由于亞洲需求強(qiáng)勁和國際油價(jià)反彈，1月份俄羅斯波羅的海港口的石油裝貨量預(yù)計(jì)將環(huán)比增長50%。由于歐美制裁，俄羅斯ESPO原油和國際油價(jià)存在顯著價(jià)差，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引起的石油需求增長量大概率優(yōu)先從俄羅斯進(jìn)口，因此中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不足夠推動(dòng)國際油價(jià)回升。如果2月份俄羅斯原油供應(yīng)依然強(qiáng)勁，那么油價(jià)將會(huì)回歸下行趨勢

另一方面，從產(chǎn)量、需求、庫存增速來看，油價(jià)上漲也缺乏基礎(chǔ)。OPEC預(yù)測2023年全球石油需求量增速約為2.23%，而2022年9月全球石油產(chǎn)量增速約為4.60%，因此2023年原油供應(yīng)增速大于需求增速。從庫存來看，原油庫存增速明顯回升，這可能預(yù)示著油價(jià)同比或?qū)⑾陆抵霖?fù)增區(qū)間。

全球銅產(chǎn)量繼續(xù)增長，但庫存仍呈現(xiàn)下跌趨勢。2022年11月，根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，全球精煉銅產(chǎn)量221.2萬噸，同比增速7.27%，前值5.43%，而且11月份精煉銅產(chǎn)能利用率上升至85.2%，是2019年6月以來新高。但是11月全球精銅庫存下跌至133.9萬噸，環(huán)比減少2萬噸，說明目前銅需求仍大于供應(yīng)。我們認(rèn)為，中國快速放開疫情限制，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能提前，而美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息，美國經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)⒀舆t到來，在2023年全球銅需求總體放緩的形勢下出現(xiàn)了一個(gè)特殊的銅需求不降反升的窗口期。在這一窗口期之內(nèi)，銅價(jià)可能維持高位。

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在疫情后，銅價(jià)回升幅度超出其他金屬，說明銅價(jià)可能相對過高。以2020年3月疫情期間，各種金屬價(jià)格的低點(diǎn)作為基期指數(shù)化，截止2023年1月，滬銅指數(shù)上漲了61.38%，而不銹鋼指數(shù)上漲38.93%，滬鋅指數(shù)上漲53.9%，滬鋁指數(shù)上漲47.92%。即使是從2022年7月的最近一波反彈來看，銅價(jià)的上漲幅度也超出其他金屬。自2022年4月至今，銅油金價(jià)格對比中，黃金漲幅最大，銅價(jià)次之、油價(jià)最弱。

3滬深300和十年期國債

美國加息放緩背景下，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，全球股市一月份普遍上漲。在中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)下，美元兌人民幣從11月初的7.25回落至1月20日的6.77.人民幣迅速升值，熱錢流入。截止1月20日春節(jié)收盤前，一月份北向資金累計(jì)凈買入1125億元，超過2022年全年的900元。此前北向資金單月最高凈買入額是2021年12月的889.92億元。今年一月份北向資金凈買入額可能創(chuàng)造歷史新高。

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疫情影響消退，春節(jié)消費(fèi)復(fù)蘇，拉動(dòng)股市反彈。2022年12月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比-1.8%，前值-5.9%，消費(fèi)已經(jīng)明顯修復(fù)。國內(nèi)股市也隨之回暖。春節(jié)期間電影票房、出行人次等數(shù)據(jù)同比大幅增長，這是因?yàn)橐咔榉砰_疊加節(jié)假日導(dǎo)致報(bào)復(fù)性消費(fèi)。春節(jié)旺盛的消費(fèi)數(shù)據(jù)也利好節(jié)后股市。

一月份的貸款旺季，再疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，預(yù)計(jì)債券可能會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。首先，2023年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)定調(diào)今年“貨幣政策管夠”，因此一季度是信貸投放的重要時(shí)期，預(yù)計(jì)實(shí)際情況可能會(huì)超預(yù)期。即使商品房銷售還未恢復(fù)，短期內(nèi)貸款增速仍然能保持較快增長。其次，春節(jié)前的巨量MLF續(xù)作保障了資金面的穩(wěn)定，但整體商業(yè)銀行超儲(chǔ)率較低，信貸大幅投放會(huì)擠壓銀行購債需求。一季度也是政府債券發(fā)行的主要時(shí)期，也不利于市場的穩(wěn)定。我們認(rèn)為短期內(nèi)回避市場波動(dòng)，等待買入時(shí)機(jī)。

4長城證券大類資產(chǎn)配置指數(shù)

4.1上月回顧

1月20日，長城證券大類資產(chǎn)配置指數(shù)128.25。(2022年1月4日作為100)

一月主要策略回顧：原油空單10%，滬銅空單15%，滬金零頭寸，滬深300指數(shù)多單5%，十年期國債多單5%，現(xiàn)金65%。

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一月份長城大類資產(chǎn)配置指數(shù)從12月30日的123.53上升至1月20日的128.25，主要收益來自于股市上漲。在交易策略中，滬銅指數(shù)和國債期貨未達(dá)到量化買入條件而處于暫停狀態(tài)，滬金指數(shù)零頭寸，原油指數(shù)和滬深300股指期貨正常交易。雖然近期原油價(jià)格有反彈跡象，但1月初時(shí)國際油價(jià)大跌，截止1月20日原油指數(shù)下跌0.19%，看空原油拉高大類資產(chǎn)指數(shù)0.2個(gè)百分點(diǎn)。滬深300指數(shù)上漲8.07%，拉高大類資產(chǎn)指數(shù)4.51個(gè)百分點(diǎn)。

4.2 下月策略

根據(jù)長城證券宏觀團(tuán)隊(duì)的判斷，二月份我們做如下調(diào)倉：原油空單10%，滬銅零頭寸，滬金多單10%，滬深300指數(shù)多單5%，十年期國債零頭寸，現(xiàn)金75%。

在今年的整體策略上，我們依然維持看空商品的主線。但是如果美聯(lián)儲(chǔ)提早放緩加息，市場得到喘息之機(jī)，可能推遲了經(jīng)濟(jì)衰退和通縮的來臨。為了適應(yīng)市場變化，我們靈活調(diào)整投資方向并減少倉位，等到時(shí)機(jī)成熟后再重新調(diào)整方向和加大倉位。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；美國通脹反彈；大宗商品價(jià)格波動(dòng)；新冠疫情二次感染。

(蔣飛為長城證券首席策略分析師)

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）