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這是目前全球宏觀最重要的主題之一。今天進行一個相對系統的研究。

定義

衰退的定義其實是一個非常技術性的問題。NBER關于衰退的定義是比較復雜和主觀的(NBER是有一個委員會，通過投票來決定經濟周期的拐點，并不是基于一套嚴格的算法)，并不是大家一般理解的那樣清晰。一般我們用的GDP連續兩個季度為負增長只是一個拇指法則。第二，衰退的確認是嚴重滯后的，通常要走入衰退6個月甚至更長時間以后，NBER和白宮才會宣布。也就是說，在宣布之前，市場還是可以有不同的聲音在爭論的。

(資料圖片)

那么，委員會具體觀察和討論什么指標呢？首先明確一下，委員會并不是監測GDP數據，而是觀察月度的經濟數據。我們會發現，這些數據主要是就業、收入和消費數據，而且都是經過通脹調整后的真實數據。

這是跟美國的基本觀念掛鉤的，二戰后，美國逐步建立了全球最為龐大和細致的對勞動，收入，消費的觀察數據，而當時的蘇聯體系則建立了詳盡的生產數據(服務于計劃經濟中的變量參數需求)。也就是說，美國經濟周期監測委員會的工作目標是觀察美國總體的收入和消費周期是否達到衰退的標準。

這里有一個重要啟發，那就是NBER劃定經濟周期拐點的時候非常倚重就業-收入-消費數據。這其實也隱含了一個假設，跟美聯儲的目標是一樣的，那就是就業和物價。就業指標中，如果很多人退出勞動力市場，那么，他們就不再是政府決策的主要目標了，尤其是主動退出的那部分人，美國政策的目標的確有一部分是幫助被動退出勞動市場的人重返市場(比如照顧年幼子女的女性)。而這一次勞動力市場的結構改變很可能會讓NBER在劃定經濟周期時候面臨困難。我給出了NBER考察的所有數據列表鏈接，感興趣的讀者可以自行查閱：https://fredaccount.stlouisfed.org/dashboard/92059

我們來看一個圖形，這個圖形揭示了，在過去幾次經濟衰退中，我們都要看到美國真實居民支出的同比負增長，而目前的水平是正增長2%。

我們再看真實收入增長(剔除轉移支付)。這個數據目前是零。對比之前的衰退場景，依然可以說目前還無法確認經濟是否進入衰退。

分析方法

所以，目前的關鍵就是看，美國經濟減速是否引發經濟陷入衰退，如果沒有，那就是軟著陸。考慮到NBER會在很久以后才宣布這個事情，所以不具備參考價值。可能比較可靠的方法包括先行指數的方法以及擴散指數的方法。

對經濟周期的分析主要是考察經濟指標的幅度，廣度和持續時間。需要這三個指標同時達到某種標準后，我們才可以認為經濟進入了一個新的狀態。這也是我們今天分析的基礎。

結論一：先行指標的角度無法明確經濟是否會進入衰退。因為從1968年以來同等幅度的先行經濟周期指數下行并不一定會引發經濟衰退，比較典型的有1986年，1995年，甚至包括2018年等案例。但是，如果當前的經濟周期先行指數重新拐頭向下，那么，經濟進入衰退的概率就會大大增加。

我們再研究擴散指數。芝加哥聯儲的全國經濟擴散指數包括了85個觀察項目，可以很好地表征美國經濟的總體情況。目前的數據是-0.33，這是一個沒有信號的區間。

所以，如果我們從最重要的兩個指標看，目前的確無法判斷美國經濟是否會陷入衰退或者軟著陸。

推測

這是我們的主觀設想，推演美國經濟的下一步發展。經濟是否進入衰退的最重要部門可能就是就業-收入-消費。居民總收入是就業人數、工作時長、平均小時工作的乘積。

也就是說，雖然美國有勞動力市場的結構性問題：勞動參與率持續下降、主動離職率居高不下、高技能職位始終處于緊張空缺狀態(背后的原因是科技進步)，但是就總體而言，勞動市場的緊張狀態并沒有導致經濟周期行為的變異。我們依然看到勞動市場的先行指標在開始下降，只不過速度較慢，依然遠遠高于其疫情前的正常水平。從這個角度看，經濟周期的基本規律依然在，勞動市場的結構變化并未帶來基本行為特征的改變。

看了勞動就業，我們也可以看一下收入-消費循環，他們也在下降通道中。

這里最關鍵的是居民消費支出。我們看到，這個指標其實已經回到了正常水平。這是一個很重要的啟發，也就是說，看似勞動力市場的緊張，工資上漲，但是并未帶來消費支出的增長。如果考慮到接下來就業和小時收入繼續下行，我們有可能看到消費支出下降，而消費支出下降才是美國進入衰退的最根本動力。

總結：就業-收入-消費循環還在下降過程中，并沒有停止的跡象。從這個角度，經濟進入衰退是有可能的。

那么，是什么變量阻止經濟進入衰退呢？這里我們列舉幾個可能的變量，或者說觀察的角度：

第一、通脹的快速下行導致實際收入提高，從而緩解了消費的壓力；為預期改變提供了時間緩沖；

第二、股票市場的反彈預示著2022年的股票下跌已經充分反應了盈利下降預期，股票市場預期的改善，可能會帶來公司行為的改變；

第三、美國經濟周期先行指數目前有比較明確的回升跡象；

第四、當前的金融條件并不太壞，這是之前歷次衰退中比較少見的現象。我們可以看看目前中小企業的貸款難度指數，還是遠遠低于之前衰退前的水平。

當下美國的經濟焦點是今年是否會出現衰退。目前的情況是很難判斷。這也是最近美債市場大幅波動的根源。但是美國通脹下行的趨勢是明顯的，這也給債券市場提供了支持。在當前這個階段，美元下行的確定性高于美債。如果將來的經濟數據揭示經濟進入衰退的可能性更大，那么，美債才會迎來爆發性的機會。

（文章來源：第一財經）